“中美大類資産的聯(lián)動會越來越強烈，但實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則有差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟對比中可能成為常態(tài)。”

　　美歐兩大經(jīng)濟體復蘇勢頭基本確認後，美聯(lián)儲量化寬鬆（QE）規(guī)模的縮減，標誌著全球貨幣政策方向逐步轉(zhuǎn)向收縮。流動性反轉(zhuǎn)將對整個金融市場産生巨大影響，尤其對杠桿程度較高且經(jīng)濟轉(zhuǎn)型緩慢、增長乏力的新興經(jīng)濟體來説，是邊際上的一場災難。2014年宏觀經(jīng)濟最大看點在於：美元斷風險、新興定方向。

　　中美長期利率聯(lián)動

　　美國國債利率在去年5月份後迅速上升，目前已接近了3%的近年最高水準。那麼，去年下半年中國長期利率的上升，是全球共性還是中國特性使然呢？美國利率5月開始飆升，但中國利率直到7月才開始快速上升，這説明美國利率上升具有領先性。

　　2013年下半年歐洲利率同樣上升，其時歐洲央行貨幣政策是緊縮的。印度東南亞國債利率2013年下半年同樣上升，東南亞國家十年期國債利率同期大幅上升。日本利率下降，則緣于獨立的貨幣政策。當美國貨幣政策收緊時，美國國內(nèi)利率上升，人民幣會有貶值傾向，中國國內(nèi)利率向上調(diào)整。但日本卻希望用更寬鬆貨幣政策來刺激，日元貶值則是寬鬆加碼導致的後果。

　　由此，筆者提出全球利率傳導機制。美聯(lián)儲貨幣政策收緊如何傳導？這一傳導機制分為兩個層次，第一是，面對美聯(lián)儲收緊貨幣政策，各國央行一般會傾向於穩(wěn)定匯率而收緊貨幣政策；第二是，面對各國央行收緊貨幣政策，二次市場投資者會出售債券。

　　就中國而言，維持匯率穩(wěn)定是為了維持房價穩(wěn)定，而保護中國企業(yè)和居民的資産負債表。2011年限購加嚴後，中國自2012年1月以來房價的上漲源自被壓抑的需求開始釋放。從全球視角看，中美房價均是在2012年1月啟動。

　　因此，中美大類資産的聯(lián)動會越來越強烈，但實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則呈現(xiàn)差異。這種差異在未來2至3年的中美經(jīng)濟對比中可能成為常態(tài)。

　　美聯(lián)儲今年收縮加速

　　與中國可比的央行——美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行在次貸危機後都已經(jīng)是零利率。從央行資産規(guī)模/國內(nèi)生産總值（GDP）這一指標看，出人意料的是，儘管人民銀行的比率仍是最高，但回落顯著。這説明4萬億下去，在資産端和産出端都見效明顯，因此2009年一季度起人民銀行該比率從65%開始回落。歐洲央行、英格蘭銀行分別在2012年8月和四季度開始回落，美聯(lián)儲也逐漸轉(zhuǎn)向回落。只有日本四季度以後加速上升。各國貨幣政策變化可以很好地解釋各國長期利率的變化。

　　人民銀行非外匯資産下降更快，而且人民銀行資産/GDP比重的下降主要是由非外匯資産引發(fā)的，2013年三季度相比2009年一季度下降12.8%，其中外匯資産下降4.5%，非外匯資産下降8.3%。如果沒有外匯資産的流入和結(jié)匯，人民銀行的貨幣政策可以理解為是非常緊縮的，這種緊縮帶有明確的主動性。

　　美聯(lián)儲貨幣政策退出應不會拖泥帶水，而是會有持續(xù)性退出動作。從過往30餘年歷史看，1994年與2014年具備可比性。1994年2月到1995年2月，聯(lián)邦基金利率從3%上升到6%，一年時間內(nèi)完成加息週期，之前寬鬆的週期長達五年。

　　美國國債利率一定會跟著政策利率收緊而上升。在1994年2月美聯(lián)儲開始退出貨幣政策時，十年期國債利率在1993年四季度見底，市場利率提前上升。退出QE不需要很強的通脹和太強烈的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，1994年寬鬆退出時經(jīng)濟並不是強勁復蘇，而是圍繞潛在增速上下波動。1994年以後，美國物價指數(shù)甚至下降。1994年整個加息週期美元一直在貶值，在加息週期之後才啟動。而在降息週期底部，美元已經(jīng)開始升值，加息預期主導美元升值。因此，今年上半年美元將維持強勢震蕩，下半年將展開淩厲升值。（作者係國泰君安宏觀研究員）