原標(biāo)題：重估京東：上市並非棋局的最後一步

　　上市並非京東棋局的最後一步，移動(dòng)網(wǎng)際網(wǎng)路各領(lǐng)域間的界限日漸模糊，在詳細(xì)格局尚未清晰之前，搶佔(zhàn)入口的戲碼還會(huì)繼續(xù)上演，京東這樣的熱門收購標(biāo)的物會(huì)越來越搶手。

　　如果説去年資本市場的鎂光燈還都聚焦在時(shí)而有些小動(dòng)作的阿里巴巴身上，今年春節(jié)過後，京東完全取而代之。

　　2013年1月30日，恰逢中國的農(nóng)曆除夕，當(dāng)人們準(zhǔn)備享受安靜祥和的年夜飯之時(shí)，京東商城CEO劉強(qiáng)東拋出一顆重磅炸彈：赴美上市。一石激起千層浪，似乎誰也沒有想到，中國企業(yè)2014年赴美上市的第一股，同時(shí)也是迄今為止中國電子商務(wù)最大的一單IPO，竟然會(huì)是一直對外界宣傳暫不上市的京東，看來擅長玩煙霧彈的劉強(qiáng)東這次是來真的了。

　　按照正常審計(jì)流程，京東或?qū)㈧督衲?月份開始路演，並於3個(gè)月內(nèi)完成IPO。京東十年創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)在終於走到了一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

　　7年糾葛

　　據(jù)招股書介紹，京東從2007年至今一共進(jìn)行過9次私募融資，先後引進(jìn)過今日資本、美國老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國投資公司等PE投資機(jī)構(gòu)，募資額總計(jì)高達(dá)18.77億美元。在國內(nèi)網(wǎng)際網(wǎng)路公司中，這份募資成績單僅次於阿里巴巴。

　　2007年3月，在北京發(fā)展僅僅三年的京東受到今日資本徐新的青睞，初次投資京東500萬美元。彼時(shí)的京東僅在上海設(shè)立分公司，風(fēng)投的介入加速了劉強(qiáng)東擴(kuò)張的腳步。同年5月，京東廣州全資子公司成立，全力開拓華南市場。7月，京東建成北京、上海、廣州三大物流體系，總物流面積超過5萬平方米。8 月，京東再次獲得今日資本500萬美元的投資。京東開始擴(kuò)充品類，完成了3C産品的全線搭建，成為名副其實(shí)的3C網(wǎng)購平臺(tái)。

　　初具雛形的京東在2009年1月再次獲得PE關(guān)注，獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計(jì)2100萬美元的聯(lián)合注資。2月，京東開始探索B2C增值服務(wù)領(lǐng)域，商品更加多元化。

　　2010年9月，京東獲得來自高瓴資本1.38億美元的注資，京東開始將觸角延伸到圖書産品，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)路零售商向綜合型網(wǎng)路零售商轉(zhuǎn)型，隨後啟動(dòng)移動(dòng)網(wǎng)際網(wǎng)路戰(zhàn)略。

　　日趨完善的京東在2011年4月獲得國際PE青睞，也讓京東的估值大幅度飆升。投資方俄羅斯的DST以7.46億元的鉅額注資京東，老虎基金、紅杉資本等幾家基金和一些社會(huì)知名人士融資金額總計(jì)約9.6億美元。擁有充足資本的京東開始通過收購等方式進(jìn)軍醫(yī)藥、奢侈品、酒店等業(yè)務(wù)，更重要的是為日後的價(jià)格戰(zhàn)準(zhǔn)備了充足的糧草。

　　在此之前，劉強(qiáng)東一直很強(qiáng)勢，PE蜂擁而至，希望能投資這樣一個(gè)香餑餑。電商界人士甚至將兩者關(guān)係比作“爺孫”。但2012年是劉強(qiáng)東與PE關(guān)係的分水嶺，陷入貌合神離的微妙處境。

　　2012年的電商大戰(zhàn)無止境地?zé)X讓PE萌生退意，尤其是作為天使投資的今日資本，彼時(shí)已投資近6年的京東仍上市無望。今日資本當(dāng)時(shí)拿下京東 30%的股份，2009年徐新曾對外界宣佈京東已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，可能會(huì)繼續(xù)投資。但事實(shí)在此後的幾輪融資中，並沒有今日資本的身影，反而賣掉了一大半的股份。

　　與2012年8月電商大戰(zhàn)中，劉強(qiáng)東的高調(diào)宣稱PE大力支援價(jià)格戰(zhàn)相比，其背後的投資人皆選擇沉默以對，媒體更是用“綁架”來形容劉強(qiáng)東與PE的關(guān)係。甚至外界一度流傳劉強(qiáng)東與PE對賭：若2013年前京東不上市，劉強(qiáng)東將失去多數(shù)投票權(quán)。

　　於是，2012年上半年，京東啟動(dòng)了第一次IPO溝通會(huì)。但投資銀行只給了京東60億美元的估值，而劉強(qiáng)東的理想估值為100~120億美元。最終博弈的結(jié)果是，劉強(qiáng)東説服了投資人，雙方統(tǒng)一了暫停IPO的意見。

　　兜售故事

　　不論這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的選擇凝聚了劉強(qiáng)東多少綜合的考量，可以確定的是，此番劉強(qiáng)東終於下定決心，攜京東赴美上市。而對於喜歡聽故事的美國資本市場而言，劉強(qiáng)東也需要一個(gè)自己的故事。

　　此前，京東自己的對標(biāo)企業(yè)一直是美國的亞馬遜，如果能在美國資本市場講一個(gè)中國式亞馬遜的故事更容易得到認(rèn)同。不過，事實(shí)好像並不那麼簡單，在對衝基金Ironfire Capital LLC的創(chuàng)始人埃裏克·傑克遜看來，京東可能只是第二個(gè)噹噹而已。

　　雖然這對於京東開放平臺(tái)上的商家來説很難接受，在他們看來，“這純粹是無稽之談”市值不足8億美元的噹噹根本和京東不在一個(gè)量級。但一個(gè)不容忽視的事實(shí)卻是，京東很難成為中國的亞馬遜。

　　噹噹之所以不具有參照性，在於兩家企業(yè)發(fā)展路徑完全不同，這使得其規(guī)模和發(fā)展空間也完全不同。噹噹的品類拓展路徑是標(biāo)準(zhǔn)品到非標(biāo)品，而京東的品類拓展路徑是從重品類到輕品類?？蛦蝺r(jià)較高的重品類的帶動(dòng)力更強(qiáng)，對用戶來説，更容易産生復(fù)購行為。噹噹曾經(jīng)做過3C和家電，不過最終均放棄，就證明了起始品類的重要性。

　　從京東招股書顯示的數(shù)字來看，其2011年、2012年凈營收分別為211.3億元、413.8億元，2013年前三季度，京東商城凈營收為492.16億元。

　　如今京東在物流上的佈局已經(jīng)完全做到差異化。數(shù)據(jù)顯示，目前京東快遞員數(shù)量達(dá)到1.8萬人，在460個(gè)城市有1453個(gè)快遞站，同時(shí)在34個(gè)城市設(shè)立了倉儲(chǔ)中心。這是京東區(qū)別於中國其他電商企業(yè)的最大優(yōu)勢。

　　之所以説拿京東與亞馬遜比較不合適，是因?yàn)閺氖杖虢Y(jié)構(gòu)上看，京東與亞馬遜完全不一樣。兩相對比京東更像一個(gè)網(wǎng)上沃爾瑪，是一個(gè)零售商。

　　從亞馬遜財(cái)報(bào)上看，其零售業(yè)務(wù)仍然是虧損的，但其最為賺錢的是除了零售外的其他業(yè)務(wù)，主要有四塊：網(wǎng)路廣告、數(shù)字出版、流媒體和雲(yún)計(jì)算服務(wù)。以雲(yún)計(jì)算為例，亞馬遜雲(yún)計(jì)算服務(wù)除了數(shù)十萬個(gè)人和公司客戶，世界上超過2000家研究機(jī)構(gòu)和500個(gè)政府機(jī)構(gòu)都在使用。

　　京東雖然也有雲(yún)計(jì)算的團(tuán)隊(duì)和佈局，但是離為公司貢獻(xiàn)收入還有很遠(yuǎn)的距離。京東的招股説明書顯示，京東85%的收入來自家電和數(shù)位産品，這類産品毛利率和重復(fù)購買率都比較低，並且，京東70%以上的收入來自自營業(yè)務(wù)。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從收入結(jié)構(gòu)以及政府補(bǔ)貼、供應(yīng)商賬期的利息、供應(yīng)鏈金融等要素看，京東更像網(wǎng)上沃爾瑪。從估值上看，也更應(yīng)接近零售企業(yè)的估值。零售企業(yè)估值要看凈利率，IPO給出兩倍估值是認(rèn)可企業(yè)的增長空間，但絕不是像科技公司那樣，動(dòng)輒就幾十倍甚至上百倍的估值。

　　不過，獨(dú)立電商分析師李成東比較看好京東上市的前景。他認(rèn)為，唯品會(huì)市值55億美元，而京東銷售額為唯品會(huì)的8倍左右，合理估值應(yīng)在400億美元左右。但目前以上市公司通常比例公開發(fā)行股數(shù)佔(zhàn)比計(jì)算，京東IPO市值僅為75億美元，未來空間還很大。

　　然而值得注意的是，儘管精明的劉強(qiáng)東選擇了一個(gè)非常好的上市時(shí)機(jī)，但從京東招股書披露的數(shù)據(jù)來看，其面臨著不小的壓力。2013年前三季度，京東營業(yè)虧損3.16億元，營業(yè)利潤6000萬元，主要來自於利息收入和財(cái)政補(bǔ)貼。由此來看，如何保證持續(xù)盈利是京東面臨的首要課題。

　　在這一點(diǎn)上，唯品會(huì)是個(gè)典型的正面案例。2012年唯品會(huì)流血上市，股價(jià)低至4.12美元，如今唯品會(huì)的股價(jià)已經(jīng)衝過百元大關(guān)，最主要的原因是唯品會(huì)連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利?？梢?，對於零售企業(yè)來説，什麼也不如盈利更有説服力。

　　對於京東而言，要想持續(xù)盈利，無非兩條路徑，一是控制費(fèi)用率，二是提升毛利率。從2009年到2012年，京東的費(fèi)用率從8.32%提升到 13.13%;而2013年前三季度，京東的費(fèi)用率已縮減至10.4%。費(fèi)用縮減特別體現(xiàn)在物流配送和市場費(fèi)用兩個(gè)方面。從市場費(fèi)用投入來看，2010 年、2011年和2012年，京東在該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長率分別為3.65倍、1.25倍、1.29倍;而2013年前三季度，該投入增長率僅為18%。

　　劉強(qiáng)東在2013年媒體溝通會(huì)上表示，京東2014年一個(gè)重要戰(zhàn)略是渠道下沉。這意味著物流網(wǎng)點(diǎn)的增加和市場推廣的下沉，這顯然都是增加投入的策略。

　　而京東的開放平臺(tái)銷售佔(zhàn)比雖然從2011年的8.87%提升到2013年前三季度的23.26%，傭金比例也在提升，但京東開放平臺(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展是依賴自營業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展帶來的勢能，不可能無限增長。

　　在京東的招股説明書中，京東在未來策略這一部分，也著重講述要加強(qiáng)技術(shù)平臺(tái)和雲(yún)計(jì)算的投入，並支援和服務(wù)開放平臺(tái)商家和外部商家。從這一點(diǎn)上看，京東並不滿足於只做一個(gè)零售商，是想走類似于亞馬遜技術(shù)服務(wù)的路線。

　　但這並不容易。在美國，亞馬遜的倉儲(chǔ)及代發(fā)貨服務(wù)、雲(yún)計(jì)算服務(wù)是有外部市場環(huán)境的支援的，比如倉儲(chǔ)服務(wù)，那些中小企業(yè)使用亞馬遜的倉儲(chǔ)服務(wù)成本是比較低的。而在中國，許多中小企業(yè)能夠找到更便宜的倉庫，京東的倉儲(chǔ)體系要想獲利非常難。

　　站隊(duì)抉擇

　　即便劉強(qiáng)東能夠找到一個(gè)準(zhǔn)確的兜售故事，如何應(yīng)對國內(nèi)的站隊(duì)文化，已經(jīng)成為又一個(gè)需要?jiǎng)?qiáng)東解決的重大問題。

　　當(dāng)下，網(wǎng)際網(wǎng)路的站隊(duì)文化越演越烈，堅(jiān)持多年“獨(dú)身主義”的劉強(qiáng)東很難獨(dú)善其身。自去年起，就有消息傳出騰訊將牽手京東。近日，這則消息越發(fā)清晰，稱騰訊與京東方面已經(jīng)進(jìn)行過洽談，或成為京東赴美上市的基石投資者。

　　京東在1月30日遞交的招股書中並沒有披露有關(guān)騰訊加入基石投資者的相關(guān)資訊。但騰訊總裁劉熾平在入股大眾點(diǎn)評的發(fā)佈會(huì)上，以“不評論”作為回復(fù)，更加重了外界的猜疑。

　　業(yè)界認(rèn)為，騰訊如果以基石投資者的身份和京東建立聯(lián)繫，在微信和Q Q資源上會(huì)給予京東資源。眼下，騰訊微信“我的銀行卡”下屬入口已成為業(yè)界覬覦的資源，而屬於電商的“精選商品”一項(xiàng)獨(dú)屬騰訊電商及易訊運(yùn)營。

　　劉熾平介紹，微信“合作”的理念是從更開放的角度出發(fā)，不是控制資源，而是把一個(gè)資源引入到生態(tài)體系裏，在社交環(huán)境裏為用戶提高更高的價(jià)值?！?‘我的銀行卡’在現(xiàn)階段還是嘗試的産品，現(xiàn)在還在考慮怎麼做才能讓用戶滿意?！业你y行卡’下的入口能扮演什麼角色，我們會(huì)考慮，合作關(guān)係也可以。”

　　電商是騰訊不可或缺的業(yè)務(wù)，因?yàn)殡娚桃?guī)模大，增長速度快，不能無所作為。但騰訊對於電商的關(guān)注和重視，更多是在微信崛起之前，包括收購好樂買、易迅、分拆成為獨(dú)立子公司等一系列動(dòng)作。

　　在微信崛起後，騰訊已經(jīng)轉(zhuǎn)變了思路。更傾向於發(fā)掘微信作為基礎(chǔ)平臺(tái)的價(jià)值，而在其之上的業(yè)務(wù)平臺(tái)則交給第三方企業(yè)。大眾點(diǎn)評就是一個(gè)典型的案例，所以未來零售業(yè)務(wù)平臺(tái)也可能會(huì)交給第三方，畢竟易迅現(xiàn)在還太小了。

　　BAT崛起後，投資收購的案例逐漸增加，網(wǎng)際網(wǎng)路的“站隊(duì)文化”也愈演愈烈，巨頭業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的結(jié)果，是業(yè)務(wù)衝突接觸點(diǎn)越來越多。以嘀嘀打車與快的打車不斷拉開補(bǔ)貼大戰(zhàn)為例，背後所隱藏的恰恰是騰訊與阿裏在“移動(dòng)支付”方面的爭奪戰(zhàn)。

　　由於移動(dòng)網(wǎng)際網(wǎng)路本身的特性，各領(lǐng)域之間的界限越來越模糊，在詳細(xì)格局尚未清晰之時(shí)，搶佔(zhàn)入口的戲碼還會(huì)繼續(xù)上演，像京東、大眾點(diǎn)評這類熱門收購標(biāo)的物會(huì)越來越搶手。

　　目前來看，騰訊的投資收購主要涉及三方面，一是涉及遊戲娛樂平臺(tái)，補(bǔ)充現(xiàn)有的成熟業(yè)務(wù);二是戰(zhàn)略性的投資，如金山、搜狗，雖然不與主業(yè)關(guān)聯(lián)，但牽涉到業(yè)界的競爭關(guān)係，必須佔(zhàn)據(jù)位置;第三是針對已有平臺(tái)如微信、大眾點(diǎn)評的投資。而阿裏的大方向是加碼O2O，如高德、美團(tuán)，但在移動(dòng)和娛樂的投資上略顯零亂;百度則是圍繞雲(yún)計(jì)算和O2O進(jìn)行佈局，涉及流量分發(fā)、地圖、團(tuán)購等業(yè)務(wù)。

　　未來，最激烈的衝突點(diǎn)仍在O2O的佈局上，各大巨頭會(huì)搶佔(zhàn)第三産業(yè)電子化的市場，劉強(qiáng)東必須予以考慮清楚。2月13日，京東針對個(gè)人消費(fèi)者的“京東白條”正式公測，但劉強(qiáng)東不能給京東的未來也打一個(gè)白條。