供求失衡帶來“只漲不跌”的房價，風險偏好讓投資者陷入“越漲越買”的困境

　　究其原因，在於房地産自身的金融屬性會讓需求在短期內(nèi)急劇爆發(fā)，遠遠脫離基本面的約束。

　　張斌的研究指出，從供求關(guān)係和購房能力來看，當前一線城市的高房價有其合理性一面。

　　首先，新房供給增量非常低。以北京為例，三環(huán)內(nèi)不再有新增住宅用地，土地出讓速度越來越慢，2016年已經(jīng)是北京土地出讓的最低點，未來的土地開發(fā)將會轉(zhuǎn)向更為偏遠的郊區(qū)地塊。

　　其次，高收入者不斷涌入北京，房屋需求旺盛。2015年底北京每人平均GDP達到1.7萬美元，已經(jīng)達到中上等富裕國家水準。作為全國教育和醫(yī)療等高端服務業(yè)集聚地，對北京房地産的需求仍然會繼續(xù)攀升。

　　最後，居民依然有較強的房貸承受能力。從購房的杠桿來看，中國的20-30％的貸款首付比處於國際正常水準，且平均貸款佔房價的比率為60%。家庭購房的杠桿率較低，在國際上也處於較低水準。

　　供求分析表明，一線城市的供求關(guān)係嚴重失衡是房價高企的基本面因素。

　　與此同時，政府通過招拍掛土地供給機制和限購政策調(diào)整土地的供給和需求，控制房地産價格的上漲速度。

　　當經(jīng)濟增長的前景較好，居民收入穩(wěn)定增長時，對房屋的需求就會遠遠超過政府的供給。地方政府作為土地唯一供給方，應該順勢而為，提供土地供給，防止土地價格飆升。

　　但是，供給方的調(diào)控有時候會事與願違。一方面一線城市可利用的土地資源已經(jīng)開發(fā)殆盡，短期難以提供新的房屋資源。另一方面，一些地方政府過於依賴土地財政，甚至會通過各種方法對市場上土地供給數(shù)量的控制進而控制土地的價格，造成人為恐慌、哄搶。

　　中央政府擔心土地價格過高會增加企業(yè)成本，降低投資效率。因此，一線城市推出了一系列限購措施，減少需求，壓低房價，希望維持房地産價格相對平穩(wěn)。

　　考察了實體經(jīng)濟層面的供求關(guān)係後，接下來我們看一下金融變數(shù)如何影響房地産價格。BIS經(jīng)濟學家Borio認為金融週期是資産價值和風險認知與對待風險和金融約束的態(tài)度之間自我加強的交互作用。這句話概況的三個核心金融變數(shù)：寬鬆的貨幣政策、投資者風險偏好、融資約束，正是我國房地産市場波動的金融邏輯。

　　寬鬆的貨幣政策是房價的助推劑，點燃這個助推劑的則是政府對房價的態(tài)度和監(jiān)管政策的變化。影響房價的核心變數(shù)是利率。央行今年保持了極大的定力，沒有繼續(xù)下調(diào)基準利率，但是銀行房貸利率卻從過去的88折下降至83折。這表明政府仍然希望通過居民加杠桿的方式來穩(wěn)定經(jīng)濟增速。而且，在國際負利率環(huán)境下，投資者預期中國的利率水準還會有一定的下行空間。

　　於是，房地産出現(xiàn)了“越漲越買”的奇觀。房價漲得越快，投資者短期回報越高，帶動風險偏好也隨之上升。投資者將越來越多的資金投放到房地産市場上，推動價格螺旋上漲。

　　供求失衡帶來“只漲不跌”的房價，風險偏好讓投資者陷入“越漲越買”的困境。此時，影響房價的最後一環(huán)就是投資者的融資約束。這一環(huán)也是高房價會不會演變成房地産泡沫甚至金融危機的關(guān)鍵所在。在這個問題上，日本是前車之鑒。

　　我和南開大學袁夢怡博士曾經(jīng)對比分析過中國和日本的金融週期波動情況，其中日本企業(yè)的一些融資行為引起了我們的注意。

　　1970年至1990年，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了兩個完整的金融週期。第一個週期的波峰是1971年第一季度。1973年石油危機之後，日本經(jīng)濟增速大幅放緩，由高速增長期步入穩(wěn)定發(fā)展期。第二個週期的波峰是1989年第4季度。1985年“廣場協(xié)議”簽署後，日本政府寬鬆的貨幣政策刺激房地産價格上升，1990年資産價格泡沫破滅。

　　當前中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型既有日本1973年石油危機後的轉(zhuǎn)型特徵，同時也具有1985年“廣場協(xié)議”之後日本轉(zhuǎn)向泡沫經(jīng)濟的特徵。

　　為厘清金融資源在各個部門間的分配流動情況，我們從兩國的資金流量表出發(fā)，梳理出兩國宏觀經(jīng)濟中企業(yè)資金來源及其與銀行之間的關(guān)係。

　　在資金來源方面，中日兩國企業(yè)可以調(diào)度的資金均遠超實際資金缺口。日本非金融企業(yè)部門在70年代初經(jīng)濟高速發(fā)展時期，資金缺口共計37.5萬億日元，而資金來源總計83.7萬億日元，後者是前者的2倍左右。1985-1989泡沫膨脹期內(nèi)，資金缺口共計62萬億日元，資金來源總計229萬億，後者接近前者的4倍。由此可見，隨著日本經(jīng)濟向上運作，非金融部門的資本逐漸呈現(xiàn)出過剩的趨勢。

　　在中國也同樣存在上述問題。2008年全球金融危機爆發(fā)前，在2003-07年中國經(jīng)濟高速增長時期內(nèi)，非金融企業(yè)部門資金缺口為0.59萬億人民幣，資金來源總計為1.7萬億人民幣，供給接近需求的3倍左右。2008年全球金融危機爆發(fā)之後，中國非金融企業(yè)部門資金缺口共計1.5萬億人民幣，資金來源總計5.5萬億人民幣，來源接近需求的4倍。整體而言，與日本類似，中國非金融企業(yè)也面臨相對氾濫的流動性。

　　但是，與日本相比，中國非金融企業(yè)融資約束一直相對較高。日本非金融企業(yè)部門銀行貸款佔總資金來源的比例，從經(jīng)濟穩(wěn)定增長期間（1980-1984）的90%，下降到泡沫膨脹期內(nèi)（1985-1989）之間的 69%。日本非金融企業(yè)資金來源對銀行的依賴下降，這緣于日本監(jiān)管當局自1984年開始實施了一系列金融自由化政策，企業(yè)的融資模式逐漸多元化。中國在2008年全球金融危機前後，非金融企業(yè)部門銀行貸款佔總資金來源的比例相對穩(wěn)定，銀行貸款仍是中國非金融企業(yè)部門資金的主要來源。

　　金融自由化體制改革讓日本企業(yè)擺脫了銀行的融資約束。上世紀80年代，日本政府金融市場化改革轉(zhuǎn)變了日本製造業(yè)中的大型企業(yè)依靠銀行信貸融資的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，大企業(yè)“去銀行化”現(xiàn)象明顯增強，導致銀行失去原有的放貸收益來源。日本國內(nèi)銀行為吸納存款，被迫提高存款利率，增加了銀行經(jīng)營成本。為保障自身收益，日本銀行一方面將資金投向房地産等高收益領域，獲取較高利潤；另一方面將融資對象轉(zhuǎn)向境內(nèi)中小企業(yè)。而日本的中小企業(yè)獲得過剩資金後也投機于房地産與金融行業(yè)，進一步推動了日本資産價格泡沫的膨脹。日本泡沫時期所進行的金融市場化改革，給企業(yè)惡劣的財務投機提供了溫床，是導致日本上世紀80年代後期“泡沫”的重要原因。

　　在資金用途方面，中國的非金融企業(yè)對高風險金融資産相對保守。日本企業(yè)在資金運用中，財務投機現(xiàn)象明顯。日本企業(yè)在泡沫經(jīng)濟時期，極力減少低回報率的存款，加大對股票等回報率高的資産品投資。中國的非金融企業(yè)在其資金運用中，存款增速一直與企業(yè)效益的密切相關(guān)。從2008-2013年期間的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，中國並沒有出現(xiàn)類似日本泡沫積累期間，非金融企業(yè)部門對股票和房地産投資逐利的狂熱現(xiàn)象，股票投資佔有價證券投資合計的比例與日本七十年代初期的情況相似，表明中國非金融企業(yè)對高風險金融資産投資尚持理性審慎態(tài)度。

　　對比中日金融週期的歷史經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)，房地産市場在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，均面臨寬鬆貨幣政策的衝擊：房價有強烈的上漲衝動，投資者的風險偏好隨著房價波動起舞。此時，政府是否採取強有力的措施引導市場預期，是否通過穩(wěn)健的監(jiān)管措施限制企業(yè)的財務投機行為，是高房價能否演變成金融泡沫的關(guān)鍵因素。在這方面，中國政府以及監(jiān)管當局的確保持了相對清醒的認識。

　　對比日本瘋狂的房地産市場，中國的房地産市場的泡沫程度相對有限，房價仍然有繼續(xù)上漲的空間。只是考慮到我國政府在市場預期和融資約束方面強大的影響力，房價不會一直暴漲。未來仍然是一波一波的行情。所以，很多時候我們都在調(diào)侃，下趟車的票價肯定比這趟車更貴，再不買票就上不去了。

　　這趟高速行駛的列車，誰都不願意錯過。不過，如果有一天，你發(fā)現(xiàn)隔壁賣豆皮的老王都被允許倒騰房地産了，那應該就是下車的時候了。