房價居高不下是一種可怕的時滯

　　李迅雷

　　由於經(jīng)濟活動存在上下游之間、內(nèi)外部之間的傳導(dǎo)過程，故出現(xiàn)“時滯”現(xiàn)象。此外，由於傳導(dǎo)速度有快有慢，使得“時滯”也有長有短。例如，在自然界我們總是先看到閃電，然後聽到雷聲，這是因為光速比聲速快得多，故雷聲相對於閃電而言存在時間的滯後。然而，不少人害怕轟鳴的雷聲甚于劃過長空的閃電，但實際上雷聲不具備殺傷力，閃電才是真正有破壞性的力量。

　　正是由於經(jīng)濟活動的這種“時滯”，使得人們時常被表像迷惑，甚至導(dǎo)致決策失誤。例如，對於此輪週期性行業(yè)的回暖，不少人認為是新一輪經(jīng)濟週期的崛起，那為何不是經(jīng)濟下行這一中長週期中的短暫反彈呢？中國經(jīng)濟增速的高點出現(xiàn)在2007年，在2008年美國次貸危機之後，中國推出了兩年四萬億元的基建投資刺激政策，這一政策至2011年基本結(jié)束，但隨著經(jīng)濟增速的進一步下行，政府終於在2012年中期啟動了新一輪的經(jīng)濟刺激。

　　2013年起，我國的基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生産和供應(yīng)業(yè)）增速再度回升，投資規(guī)模達到7.1萬億元，之後三年（2014-2016年）分別達到8.7萬億元、10.1萬億元和11.9萬億元，連續(xù)四年維持超過或接近20%的高增長，但同期製造業(yè)投資增速卻大幅回落，從2012年的22%回落至2016年的4.2%。與此同時，GDP增速也從2012年的7.7%降至2016年的6.7%，説明儘管政府試圖通過大力度的基建投資實現(xiàn)穩(wěn)增長，但實際效果並不理想。

　　不過，中上游行業(yè)連續(xù)幾年去産能和刺激需求，勢必會帶來中上游生産資料價格的上漲，如2015年末開始，鋼鐵等一批大宗商品價格開始蠢蠢欲動，但宏觀層面的刺激政策卻絲毫不敢懈怠，2016年一季度信貸規(guī)模達到4.6萬億元，超過2009年為應(yīng)對次貸危機時的投放規(guī)模。因此，儘管經(jīng)濟出現(xiàn)了轉(zhuǎn)好的兆頭，但由於時滯的存在，導(dǎo)致了政策上的過度刺激。不僅決策層很難把握經(jīng)濟的冷熱度，民企也同樣難以做出正確的判斷，如2016年第一季度民間投資出現(xiàn)了斷崖式下滑，這相當(dāng)於在經(jīng)濟增速的短期最低點“出貨”。

　　不難發(fā)現(xiàn)，PPI的同比數(shù)據(jù)自2012年3月開始為負，持續(xù)了四年多，直至2016年的9月才由負轉(zhuǎn)正，但PPI的環(huán)比數(shù)據(jù)則從2016年的3月就開始轉(zhuǎn)正?？傮w而言，實體經(jīng)濟中民間投資者的整體行為與資本市場上散戶投資者的整體行為沒有太大差異，即都是追漲殺跌，其中一個重要原因就是時滯因素，若持續(xù)不斷的巨大投入並未在一段時間之後達到預(yù)期效果，就會使人們對經(jīng)濟更加悲觀。

　　如今，無論是官方還是民間，大家對未來經(jīng)濟似乎又有了信心，因為公佈的數(shù)據(jù)很靚麗，如今年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長31.5%，就連出口在3月份都增長了16.4%，創(chuàng)出兩年來的新高。此外，發(fā)電量、鐵路貨運量等指標也創(chuàng)出多年來的新高，但這其中大部分數(shù)據(jù)都可以歸結(jié)為2012年中期以來經(jīng)濟持續(xù)刺激所帶來的滯後反應(yīng)。

　　靚麗數(shù)據(jù)背後需要關(guān)注兩個方面：一是時滯因素，二是投入因素。時滯因素不再贅述，研究投入因素則是為了考察投入産出比。2016年下半年以來各項經(jīng)濟指標的好轉(zhuǎn)，與政府部門舉債、國企高投資和居民加杠桿有關(guān)，伴隨著商業(yè)銀行信用的大幅擴張，如在2012-2016年的短短四年，商業(yè)銀行總資産增加了100萬億元，這包含了國企的信貸擴張、地方政府的債務(wù)置換以及PPP等。

　　當(dāng)然，從另一個角度來看，也説明瞭中國政府在組織資源方面的能力非常強，這是西方國家政府望塵莫及的，如2016年中國政府與國企的投資佔GDP的比重接近40%，大約是美國政府投資佔GDP比重的10倍左右。從這個角度而言，我們似乎不用太擔(dān)心今後幾年政府穩(wěn)增長的能力，但要改變經(jīng)濟下行趨勢，恐怕也很難。而且，從短期來看，庫存週期似乎也步入了去庫存階段。

　　當(dāng)下，相信房價不會跌的人應(yīng)該佔大多數(shù)。從統(tǒng)計規(guī)律看，在判斷市場趨勢時，大多數(shù)人的一致預(yù)期總是錯的。

　　記得在2003年初的時候就有人和我説，美國的房價已經(jīng)漲了十年，應(yīng)該不會下跌。我觀察了幾年，果然如此。到了2005年，就連保守的美聯(lián)儲主席格林斯潘向國會作證時，也罕見地表示“美國尚未出現(xiàn)全國性房地産泡沫”。儘管當(dāng)時大家對於存在泡沫的觀點比較一致，但有經(jīng)濟學(xué)家形容為“啤酒泡沫和咖啡（卡布基諾）泡沫”，互相之間不會“串聯(lián)”而形成更大的泡沫。各個地方也是根據(jù)本地情況調(diào)節(jié)市場，迫使泡沫慢慢消退。也有的經(jīng)濟學(xué)家認為“貸款渠道的多元化”、“産品結(jié)構(gòu)的多元化”、“貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機制”以及“房地産消費結(jié)構(gòu)呈多元化趨勢”使得泡沫不會破滅。

　　不幸的是，正是在這種一致預(yù)期下，2006年美國房價出現(xiàn)了下跌勢頭，2007年8月起次貸危機席捲美國、歐盟及日本的金融市場。人們總是習(xí)慣為現(xiàn)狀找理由，我們?nèi)缃褚彩侨绱?，認為中國特色的房地産市場儘管存在泡沫，但房價絕不會下跌，因為土地是受管制的，即供給有限，國家有調(diào)控能力。這與2005年的時候，美國人民對“美國特色”房地産市場不會下跌的認識不是有著驚人的相似嗎？

　　實際上，1993年起這輪美國房地産牛市中，房地産開發(fā)投資增速的高點發(fā)生在2000年，但房價下跌則發(fā)生在2006年，説明房價滯後投資增速的拐點六年才開始下跌。中國房地産開發(fā)投資增速的高點出現(xiàn)在2010年，達到33%，如今已經(jīng)回落到個位數(shù)，説明房地産作為週期性行業(yè)，一定會經(jīng)歷從繁榮到衰退的過程，只是很難預(yù)測衰退的具體時間。

　　與這輪經(jīng)濟短週期的反彈是通過持續(xù)不斷的刺激政策最終才實現(xiàn)的一樣，PPI經(jīng)歷了四年半的負增長才轉(zhuǎn)負為正。同樣，對房地産進行調(diào)控的政策很早就實施了，但效果一直很不理想。自去年下半年開始，國家對房價的調(diào)控力度應(yīng)該是這麼多年來最嚴厲的——“房子是用來住的、不是用來炒的”，限購、限貸、限價等措施在越來越多的城市推出。若2017年及今後幾年房價繼續(xù)上漲，則房地産政策還將繼續(xù)收緊，這樣對峙下去，意味著房價泡沫會越吹越大，一旦破裂，對經(jīng)濟的殺傷力肯定更大，就好比過去只需在三米跳板跳水，今後將不得不在十米跳臺上往下跳了。

　　房價泡沫破裂幾乎在任何一個國家都難以避免，儘管決策者都不希望這一情況發(fā)生。但由於人們的認知能力所限，政策調(diào)控上容易出現(xiàn)矯枉過正問題。例如，早在2003年，有關(guān)部委就聯(lián)合發(fā)文（《關(guān)於制止鋼鐵電解鋁水泥行業(yè)盲目投資若干意見的通知》-102號文）提出，“目前，鋼鐵、電解鋁和水泥三個行業(yè)的在建項目生産能力大大超過了預(yù)期需求，必將導(dǎo)致生産能力過剩、市場無序競爭、浪費資源和污染環(huán)境，甚至造成金融風(fēng)險和經(jīng)濟社會其他方面的隱患”。

　　事實上，2003年我國鋼鐵産能尚不到3億噸，2003-2007年中國正處在重工業(yè)化的高速發(fā)展期，限産並不合時宜。如今，僅河北省的鋼鐵産能就超過了3億噸，全國則超過了12億噸。可見，對預(yù)期需求的判斷往往很難準確，實際需求大大超過預(yù)期；此外，最應(yīng)限制鋼鐵企業(yè)發(fā)展的缺水省份河北，産能擴張的規(guī)模卻是最大的，由此也帶來了京津冀地區(qū)的嚴重污染。

　　但是，調(diào)控政策的鈍化不等於政策的時滯效應(yīng)不會發(fā)生，最可怕的是，那麼多調(diào)控政策不斷累積，最終可能出現(xiàn)“最後一根稻草壓死駱駝”的現(xiàn)象。由於房價上漲從本質(zhì)而言就是人口現(xiàn)象，根據(jù)人社部對500個村的農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移就業(yè)監(jiān)測數(shù)據(jù)，今年一季度在外務(wù)工的人數(shù)為27.9萬人，同比減少2.1%。這應(yīng)該是中國自上世紀80年代改革以來首次出現(xiàn)外出農(nóng)民工的負增長，而中國流動人口的減少則發(fā)生在2015年。此外，作為購房主力的25-45歲群體人數(shù)的減少，也出現(xiàn)在2015年。我同時還發(fā)現(xiàn)，過去作為人口凈流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多萬，這意味著其他發(fā)達省份或大城市的人口流入量在放緩甚至減少。那麼，推動房價上漲的動力來自哪呢？除了貨幣擴張因素之外，其他如改善性需求等解釋力度不大。

　　人口老齡化和人口流動負增長等對房價存在抑製作用的因素未能充分顯示作用，我認為同樣是一個時滯現(xiàn)象。資本品價格的上漲或下跌，都會形成一種趨勢，趨勢一旦形成，其慣性作用要大大超過消費品，這是因為投資者的趨利性和非理性程度超過了消費者。在房價上漲的時候是如此，一旦下跌，我相信也會如此。認為房價只會漲、不會跌，或者要跌也只是小幅度調(diào)整的觀點之所以被廣泛接受，是因為當(dāng)前房價正處在持續(xù)上漲的慣性之中，因而忽視了負面的力量正在不斷強化。

　　美國1993-2006年這輪房地産牛市中，房價年均漲幅大約為6%，在2006-2008年次貸危機中，全國房價的累計跌幅平均為20%左右，個別城市甚至接近50%。

　　中國2000-2010年這十年間房價漲幅最快，年均漲幅超過15%，2011年之後房價從普漲過渡到結(jié)構(gòu)性上漲，6年累計漲幅為40%（中國指數(shù)研究院公佈的百城房價加權(quán)指數(shù)），儘管後期漲幅趨緩但累計漲幅遠超美國上一輪房地産牛市，如北上深三地房價的累計漲幅估計在15倍以上。此外，這些年來居民房貸餘額的增速在不斷加快，2016年新增居民房貸達到4.96萬億元，城鎮(zhèn)居民用於購房的支出佔當(dāng)年城鎮(zhèn)居民可支配收入總額的23%，工、農(nóng)、中、建四大行60%以上的貸款是居民房貸。居民購房加杠桿如此之迅猛，是否有點美國當(dāng)年次貸膨脹的味道呢？

　　居民部門大比例舉債購房的時候，其消費能力和需求就會減弱，故CPI已經(jīng)連續(xù)兩個月在1%以下，這就是所謂的按下葫蘆浮起瓢。所以，切勿低估時滯效應(yīng)，社會經(jīng)濟是一個大系統(tǒng)，投資與消費往往此消彼長。當(dāng)你注意到有幾種資産價格泡沫泛起時，實際上泡沫早已擴散了，能夠?qū)嵭泄苤频模皇谴笙到y(tǒng)中的很小一部分。

　?。ㄗ髡邽橹刑┳C券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長）