原標(biāo)題：新三板最嚴(yán)募資新規(guī)出臺 7類對賭亮紅燈

　　全國股轉(zhuǎn)公司日前發(fā)佈最嚴(yán)募資新規(guī)，其中有關(guān)對賭協(xié)議的監(jiān)管部分引起新三板市場的廣泛關(guān)注。對賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時吸引投資者的利器。數(shù)據(jù)顯示，從去年至今年7月，新三板上共有180多家企業(yè)簽署了500多份對賭協(xié)議。

　　新三板掛牌公司已經(jīng)突破8000家，就在這個當(dāng)口，全國股轉(zhuǎn)公司8月8日發(fā)佈新政，對募集資金用途、對賭條款等實(shí)施監(jiān)管，並對類金融企業(yè)借殼明確加以遏制。

　　對賭協(xié)議作為保障投資者權(quán)益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時吸引投資者的利器，據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至8月4日，今年以來已有61家新三板掛牌企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，頻次達(dá)108次。一位券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，新規(guī)定意味著未來投資方或不能與掛牌公司進(jìn)行對賭，而只能與大股東做對賭，並且現(xiàn)存的反稀釋條款、強(qiáng)制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程式的保護(hù)性條款、清算優(yōu)先權(quán)等未來都被禁止。

　　值得一提的是，這也是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首次將針對前述包括對賭協(xié)議在內(nèi)的特殊條款做出明文規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在新規(guī)發(fā)佈實(shí)施之後，新三板掛牌企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)簽署包括對賭在內(nèi)的特殊條款時將迎來新常態(tài)。

　　七類對賭協(xié)議亮紅牌

　　此次出臺的問答對7類對賭協(xié)議出示了紅牌，包括：1.掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔(dān)主體；2.限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格；3.強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派，或不能進(jìn)行權(quán)益分派；4.掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)於本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動適用於本次發(fā)行認(rèn)購方；5.發(fā)行認(rèn)購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程式，直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；6.不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)條款；7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。

　　上述券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，上述七條分別代表了反稀釋條款、強(qiáng)制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、不合理不合程式的保護(hù)性條款、清算優(yōu)先權(quán)等將被禁。

　　值得一提的是，反稀釋條款、最優(yōu)權(quán)和優(yōu)先清算權(quán)，基本屬於VC（風(fēng)險投資）/PE（私募股權(quán)投資）簽訂SPA（股權(quán)收購協(xié)議）時的必要條款，都是大部分VC用來保護(hù)自身權(quán)益的重要條款，也是大部分SPA中的標(biāo)準(zhǔn)必備條款。該規(guī)定實(shí)施將對VC投資産生重大影響。

　　不過，一位VC投資人告訴《國際金融報》記者，反稀釋和清算優(yōu)先權(quán)對機(jī)構(gòu)本身就是安慰性條款；以清算優(yōu)先權(quán)條款為例，因現(xiàn)在早期項(xiàng)目基本都是輕資産公司，一旦走到清算這一步，投資機(jī)構(gòu)也幾乎很難回收資金，所以實(shí)際操作中沒什麼作用。

　　而反稀釋條款，為了公司運(yùn)營需要，投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)始股東為了後輪融資需要，也會根據(jù)資本市場情況和項(xiàng)目情況，接受公司估值調(diào)整，項(xiàng)目能活下去持續(xù)經(jīng)營，迎來轉(zhuǎn)機(jī)比估值重要。不過，由於早期項(xiàng)目中，創(chuàng)業(yè)者處於相對弱勢地位，機(jī)構(gòu)與創(chuàng)始股東之間關(guān)於反稀釋和業(yè)績承諾方面的補(bǔ)償條款，依然會以其他合規(guī)的方式存在。

　　總體上，投資機(jī)構(gòu)的投資決策主要依賴於對創(chuàng)始人的認(rèn)可，不僅僅看業(yè)績承諾對賭，這兩個條款更多是保護(hù)性條款，對投資本身不會有太大影響。“沒有優(yōu)先權(quán)，同股同權(quán)，有利於後進(jìn)入者可以更直接判斷項(xiàng)目，歷史的限制性條款不再，對促進(jìn)新三板的流動性有幫助?！鄙鲜鲂氯迦耸勘硎?，“這兩年我們有部分項(xiàng)目涉及到了對賭，跟股轉(zhuǎn)公司溝通的結(jié)果是，只能與股東對賭，而且要披露，同時券商和律師需明確發(fā)表意見，説明是否合法合規(guī)?！?/p>

　　對賭業(yè)績難以兌現(xiàn)

　　事實(shí)上，對於新三板企業(yè)來説，在流動性趨緊的情況下，融資發(fā)展是第一要務(wù)，在大市場深陷融資困境之時，新三板企業(yè)也是拼盡全力，或“倒逼式”認(rèn)購內(nèi)部消化，或?qū)覍医杩钸M(jìn)行融資，又或妥協(xié)于難以完成的對賭協(xié)議。

　　很多公司為了引入投資方或者為自己的重組“保駕護(hù)航”，大股東往往會做出“對賭”承諾，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，同時也可以起到督促掛牌公司增強(qiáng)業(yè)績的作用。

　　據(jù)悉，目前新三板掛牌企業(yè)與機(jī)構(gòu)間的對賭很常見，其中對賭標(biāo)的一般分為財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式，其中財務(wù)業(yè)績是最常見的標(biāo)的。

　　但從新三板市場當(dāng)前的現(xiàn)狀來看，情況並不容樂觀。承諾是否能夠兌現(xiàn)，一直是對賭協(xié)議中被關(guān)注的焦點(diǎn)，而從新三板市場的現(xiàn)狀來看，一些對賭協(xié)議暗藏著無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。

　　此前廣證恒生的一份研報顯示，對賭協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時，如果融資方無法達(dá)到對賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等形式。

　　除了設(shè)定補(bǔ)償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

　　有數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，新三板市場上一共有46家掛牌公司發(fā)佈了對賭協(xié)議，其中對賭標(biāo)的為財務(wù)業(yè)績的共有35家掛牌公司，對賭標(biāo)的為上市時間的掛牌公司共有2家，對賭標(biāo)的為掛牌新三板的共有6家，對賭標(biāo)的為企業(yè)行為及其他的則有3家。

　　上述數(shù)據(jù)不難看出，以財務(wù)業(yè)績?yōu)閷€標(biāo)的最為常見。在上述46家發(fā)佈對賭協(xié)議的公司當(dāng)中，有10家存在承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險，而風(fēng)險的來源均由於業(yè)績承諾沒有完成，這10家公司的對賭協(xié)議顯示，補(bǔ)償方式多數(shù)為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購。“股份補(bǔ)償通常採用額外無償轉(zhuǎn)讓或者以約定的價格轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)金補(bǔ)償金額的公式通常如下：現(xiàn)金補(bǔ)償金額=投資總額×(1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績÷承諾的業(yè)績指標(biāo))，而股份回購公式通常如下：大股東支付的股份收購款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。”廣證恒生在上述研究報告中顯示。

　　事實(shí)上，不能滿足業(yè)績對賭的新三板公司並不在少數(shù)。比如明朗智慧，根據(jù)公司對賭協(xié)議，陳朗、葉仁承諾，引入科技金融的投資後，明朗智慧2014年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入不低於1.5億元，稅後凈利潤不低於1500萬元；2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入不低於1.95億元，稅後利潤不低於1950萬元。而根據(jù)公司2015年年報顯示，2014年、2015年公司營業(yè)收入分別是7016.89萬元、5103.36萬元；歸屬於掛牌公司股東的凈利潤分別是-33.4萬元、244.41萬元。公司業(yè)績明顯沒有滿足對賭協(xié)議的條件。

　　上述券商新三板人士指出，部分企業(yè)並不能朝自己預(yù)估的方向進(jìn)行發(fā)展，而現(xiàn)在來看，主要問題都出在了財務(wù)業(yè)績上，所以公司應(yīng)當(dāng)更加慎重地考慮對賭協(xié)議的使用，選擇適合自己企業(yè)並且相對客觀的對賭標(biāo)的，免得最終因無法達(dá)標(biāo)而得不償失?！叭缃裥氯迨袌鰧秾€的收緊也有利於新三板市場的規(guī)範(fàn)發(fā)展，也可以進(jìn)一步提高流動性，至於企業(yè)融資是否困難加劇，我覺得當(dāng)前最重要的還是整個市場的流動性問題怎樣解決，這也是整個新三板市場活躍起來的根本”。