今年3月，在全國(guó)兩會(huì)的政府工作報(bào)告中，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)提出，要“適時(shí)啟動(dòng)深港通”。8月16日，李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表示：“深港通相關(guān)準(zhǔn)備工作已基本就緒，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》?！蓖惶欤袊?guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)發(fā)佈公告，深港通實(shí)施準(zhǔn)備工作正式啟動(dòng)。港交所行政總裁李小加透露，預(yù)計(jì)深港通將在4個(gè)月後正式開(kāi)通。

　　深港通即將開(kāi)通，對(duì)投資者來(lái)説意味著新的財(cái)富機(jī)會(huì)，這在近期的A股走勢(shì)中已有所反映。從更宏觀層面看，這是2014年11月17日滬港通正式開(kāi)通後，A股市場(chǎng)向法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化推進(jìn)的又一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。這一節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，清晰地呈現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、資本市場(chǎng)監(jiān)管邏輯調(diào)整後，人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放的步驟和戰(zhàn)略考量。深港通會(huì)帶來(lái)什麼樣的投資機(jī)會(huì)，能否改變A股固有的運(yùn)作邏輯，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程又會(huì)産生哪些影響，將在準(zhǔn)備階段和正式開(kāi)通後，逐漸呈現(xiàn)。

　　滬港通提供了哪些參考

　　對(duì)於希望通過(guò)AH股折價(jià)率、“北上”資金投資習(xí)慣來(lái)把握深港通投資機(jī)會(huì)的人來(lái)説，預(yù)先擬定的投資邏輯可能需要修正。

　　在設(shè)計(jì)框架上，深港通和滬港通大致相同，因此已經(jīng)運(yùn)作了21個(gè)月的滬港通的表現(xiàn)，為深港通未來(lái)的表現(xiàn)提供了參考。自2014年4月10日上海和香港股票市場(chǎng)建成交易互聯(lián)互通機(jī)制後，滬指用了大約兩個(gè)月時(shí)間，從2418點(diǎn)上漲至3400點(diǎn)以上，漲幅高達(dá)40%左右。其中，證券、銀行、保險(xiǎn)等大藍(lán)籌股表現(xiàn)尤其活躍。A股的上漲之勢(shì)，一直持續(xù)到2015年5月股市暴跌時(shí)戛然而止。

　　客觀看，A股從2014年底至2015年年中接近6個(gè)月的高歌猛進(jìn)，主要驅(qū)動(dòng)力並非來(lái)自滬港通，而是政策面允許高杠桿資金進(jìn)入股市，場(chǎng)外資金蜂擁而入但沒(méi)有設(shè)置相應(yīng)監(jiān)管措施。這最終迫使司法和行政力量介入，A股大行情結(jié)束。6個(gè)月裏出現(xiàn)的戲劇一幕，也使滬港通的市場(chǎng)效應(yīng)失真。

　　滬港通産生的市場(chǎng)效應(yīng)，更真實(shí)的表現(xiàn)是在暴跌結(jié)束後至今。從所用額度看，截至今年8月中旬，滬股通3000億元的額度只用了近1500億元，約佔(zhàn)50%；港股通2500億元的額度用了2100億元左右，佔(zhàn)比約72%。此前預(yù)計(jì)半年用完的額度尚有結(jié)余，表明滬港通的資金流動(dòng)沒(méi)有預(yù)期顯著，而且“南下”香港股市的資金明顯多於“北上”滬市的資金。這從一個(gè)側(cè)面表明，來(lái)自香港的國(guó)際資金，要麼對(duì)滬市明顯超過(guò)香港股市的高市盈率有所忌憚，要麼對(duì)A股的制度環(huán)境難以完全放心，因此態(tài)度慎重?？傤~度用不完，或許也為深港通取消總額限制提供了理由。

　　從“北上”資金的投資標(biāo)的看，國(guó)際資金通常傾向於大藍(lán)籌股和港股稀缺的白酒、醫(yī)藥股。而由於“北上”資金有限，大藍(lán)籌股和稀缺品種並未因此顯示出比較優(yōu)勢(shì)。同樣，港股中的高息股，也沒(méi)有因?yàn)椤澳舷隆辟Y金的介入顯示出多大的比較優(yōu)勢(shì)。兩方資金對(duì)於對(duì)方市場(chǎng)股值沒(méi)有顯著影響。

　　從AH股股票的折價(jià)變化看，滬港通開(kāi)通之初，市場(chǎng)認(rèn)定，A股的高折價(jià)有望消除，AH股估值將趨於一致。然而事實(shí)證明，AH股差價(jià)不是趨同而是擴(kuò)大了。2014年11月滬港通開(kāi)通時(shí)，AH股溢價(jià)指數(shù)僅為102.14，兩地差價(jià)並不明顯。一年後，AH股溢價(jià)指數(shù)擴(kuò)大到141.74，到今年8月中旬溢價(jià)指數(shù)仍達(dá)125．95。

　　發(fā)生在滬港通上的這些“意外”，也可能在深港通重演。對(duì)於希望通過(guò)AH股折價(jià)率、“北上”資金投資習(xí)慣來(lái)把握深港通投資機(jī)會(huì)的人來(lái)説，預(yù)先擬定的投資邏輯可能需要修正。

　　深港通有何獨(dú)特之處

　　無(wú)論從投資標(biāo)的範(fàn)圍、投資額度還是準(zhǔn)入門(mén)檻看，雖然仍有固定限制，但深港通明顯吸收了滬港通的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，更加開(kāi)放。

　　由於滬市和深市的股票品種、操作風(fēng)格等方面存在顯著差異，加之深港通的機(jī)制設(shè)計(jì)有所調(diào)整，因此相對(duì)於滬港通，深港通也有一些獨(dú)特之處，其獨(dú)特性在條件適當(dāng)時(shí)，有可能成為新的投資機(jī)會(huì)。

　　其一，推出深港通是股市暴跌衝擊波結(jié)束的標(biāo)誌。根據(jù)今年全國(guó)兩會(huì)政府工作報(bào)告，深港通要適時(shí)啟動(dòng)。國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》，表明決策層認(rèn)為現(xiàn)在就是啟動(dòng)深港通的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。這必須建立在市場(chǎng)環(huán)境重歸正常、監(jiān)管追責(zé)機(jī)制漸趨成熟等前提下。只有風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制重新建立起來(lái)，深港通才不至於成為影響股市的新變數(shù)。從這個(gè)角度講，深港通面市，具有比滬港通更理性的市場(chǎng)環(huán)境。

　　其二，長(zhǎng)期來(lái)看，左右滬市的主要是大藍(lán)籌股，股性相對(duì)沉穩(wěn)，而深市多為網(wǎng)際網(wǎng)路、中小板概念的股票，股性相對(duì)活躍。以深證300為例，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板掛牌的股票數(shù)目佔(zhàn)比高達(dá)55%，在資訊技術(shù)和醫(yī)療保健等“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)中的可選標(biāo)的顯著多於滬市。此外，深市裏的民營(yíng)企業(yè)也更多。這提供了潛在的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　其三，從投資標(biāo)的看，在深市，深股通最多可以覆蓋880隻股票，港股通最多可以覆蓋417隻股票，覆蓋面超過(guò)滬港通，深港通的可選擇範(fàn)圍更大；在香港市場(chǎng)，內(nèi)地資金可以介入恒生指數(shù)中的小型股、成份股，選擇餘地也進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　其四，與滬港通相比，滬市的一線藍(lán)籌股主要反映國(guó)家政策意志，國(guó)家政策等綜合因素的影響力更大。這在一定程度上保證了滬市的穩(wěn)定性，但想像空間相對(duì)狹小。而深市主要反映的是資本市場(chǎng)的“中國(guó)故事”，雖然政策敏感性弱于滬市，但故事性更強(qiáng)，投資空間更大。

　　其五，儘管滬港通的投資總額限制迄今沒(méi)有發(fā)生作用，但隨著時(shí)間延長(zhǎng)和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，投資總額度一直有用完之虞，這實(shí)際上給長(zhǎng)期投資者帶來(lái)了無(wú)法繼續(xù)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。深港通取消了投資總額限制，消除了這一風(fēng)險(xiǎn)。

　　可以説，無(wú)論從投資標(biāo)的範(fàn)圍、投資額度還是準(zhǔn)入門(mén)檻看，雖然仍有固定限制，但深港通明顯吸收了滬港通的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，更加開(kāi)放。

　　A股運(yùn)作邏輯會(huì)不會(huì)發(fā)生改變

　　從改革層面講，深港通引進(jìn)的只是一種倒逼機(jī)制，而不是A股的改革本身。除非相關(guān)建設(shè)完成，否則A股的運(yùn)作邏輯還不會(huì)改變。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，在愛(ài)講故事的A股，深港通本身就是一個(gè)便於挖掘的故事。因此，不排除在深港通開(kāi)通前後會(huì)出現(xiàn)局部行情。滬港通開(kāi)通後，國(guó)際資金先後出現(xiàn)了4波入市高峰，部分影響了滬市股票的走勢(shì)。這一幕在深市也可能出現(xiàn)。

　　但是，如同滬港通一樣，深港通很難改變A股的運(yùn)作邏輯。從資金面看，深港通能提供的增量資金有限，對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)作用也相對(duì)有限。據(jù)估計(jì)，“北上”資金預(yù)計(jì)可以為深市帶來(lái)750億－1500億元增量資金，在深市流通資金中的佔(zhàn)比不足2%。相反，根據(jù)滬港通後半程的走勢(shì)，“南下”資金超過(guò)了“北上”資金，中短期內(nèi)，深港通也可能出現(xiàn)類(lèi)似走勢(shì)。特別是，如果美元持續(xù)走強(qiáng)，通過(guò)深港通這一渠道流向海外以避險(xiǎn)的情緒還會(huì)放大。

　　從深市與港股的估值水準(zhǔn)看，深市並不具備持久的、普遍的吸引力。深交所股票平均市盈率接近50倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率更是高達(dá)73倍。與此形成鮮明對(duì)比的是，港股平均市盈率常在12-16倍之間浮動(dòng)。滬市的平均市盈率，曾導(dǎo)致國(guó)際資金採(cǎi)取慎重態(tài)度，深市的平均市盈率更高，資金總是流向價(jià)值洼地以獲利，深港通必須考慮其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從市場(chǎng)規(guī)則看，港股市場(chǎng)和內(nèi)地股市的遊戲規(guī)則有很大差異，市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)和投資慣性極不一樣。相對(duì)而言，港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為單一，銀行、保險(xiǎn)、博彩業(yè)佔(zhàn)比高達(dá)50%以上，因此深市一些有獨(dú)特性的行業(yè)具有相當(dāng)?shù)奈?。但除非相關(guān)行業(yè)被嚴(yán)重低估，否則“北上”資金不可能大舉進(jìn)入。此外，香港市場(chǎng)採(cǎi)取的是“T+0”制度，A股市場(chǎng)是“T+1”制度，提取資金的時(shí)限也不相同，這些差異導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)速度、資金流動(dòng)速度的差異，更有利於香港市場(chǎng)。深市只能通過(guò)“北上”資金的異動(dòng)獲得預(yù)警信號(hào)，潛在風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　從根本上講，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，除外部市場(chǎng)的影響外，在內(nèi)部主要由流動(dòng)性、利率水準(zhǔn)、估值狀況、對(duì)中小投資者的保護(hù)程度、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和監(jiān)管力度等決定。而A股的制度改進(jìn)尚在半途，對(duì)於風(fēng)險(xiǎn)管控的認(rèn)知尚未統(tǒng)一，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定和堅(jiān)持改革的關(guān)係仍在調(diào)整。而完善認(rèn)知和機(jī)制建設(shè)，本就不可能依靠深港通完成。從改革層面講，深港通引進(jìn)的只是一種倒逼機(jī)制，而不是A股的改革本身。除非相關(guān)建設(shè)完成，否則A股的運(yùn)作邏輯還不會(huì)改變。

　　深港通的戰(zhàn)略意義是什麼

　　啟動(dòng)深港通折射了中國(guó)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放的定力和決心。從經(jīng)貿(mào)開(kāi)放到金融開(kāi)放，是新時(shí)期中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的核心命題之一。

　　儘管深港通的財(cái)富效應(yīng)短期內(nèi)難以充分發(fā)揮，但並不能就此低估其啟動(dòng)的戰(zhàn)略意義。

　　首先，深港通賦予了國(guó)際投資者更廣闊的投資渠道，由此也提高了未來(lái)A股被納入明晟（MSCI）地區(qū)指數(shù)的概率。一旦加入MSCI指數(shù)，中國(guó)股市就有了與國(guó)際市場(chǎng)深度融合的平臺(tái)，這種融合不僅包括數(shù)以千億美元的境外投資者資金可能成為A股的增量資金，還意味著國(guó)際資本市場(chǎng)運(yùn)作和管理模式的正式引進(jìn)。這正是A股制度建設(shè)理應(yīng)借鑒的外部經(jīng)驗(yàn)。

　　其次，在中國(guó)存在資金流出壓力的情況下啟動(dòng)深港通，反映了決策層對(duì)資本項(xiàng)目管理有了更科學(xué)的認(rèn)識(shí)。許多人擔(dān)心，資本項(xiàng)目的放開(kāi)，可能加速資金外流，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資産荒。而相關(guān)研究表明，短期的跨境資本流動(dòng)對(duì)於大國(guó)的市場(chǎng)衝擊力影響沒(méi)有想像的那麼大，特別是中國(guó)這樣的外匯富裕國(guó)。從資本市場(chǎng)開(kāi)放還是從利率市場(chǎng)化開(kāi)放，或者並行，什麼樣的開(kāi)放次序都不會(huì)導(dǎo)致人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放失控。何況，每日投資額度限制增加了資本項(xiàng)目開(kāi)放的安全系數(shù)。

　　再次，深港通和滬港通一道，發(fā)出了通過(guò)香港通往國(guó)際大舞臺(tái)的強(qiáng)烈信號(hào)。這既有助於明確香港的戰(zhàn)略定位，也有助於上海、深圳、香港三地金融市場(chǎng)的深度融合，激活沉澱在香港的離岸人民幣資金髮揮作用。而滬、深、港三地的資本市場(chǎng)融合，實(shí)則還涉及離岸人民幣的交易、結(jié)算、信用保證等問(wèn)題。這些問(wèn)題也是人民幣國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)課題。三地經(jīng)驗(yàn)的累積，對(duì)於未來(lái)的滬倫通以及其他國(guó)際資本市場(chǎng)的開(kāi)拓，具有試驗(yàn)田的意義。

　　最重要的是，啟動(dòng)深港通折射了中國(guó)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放的定力和決心。從經(jīng)貿(mào)開(kāi)放到金融開(kāi)放，是新時(shí)期中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的核心命題之一。即使國(guó)際環(huán)境變數(shù)增大，這一戰(zhàn)略也不能輕易改變，否則就不可能熟悉國(guó)際金融規(guī)則，與國(guó)際市場(chǎng)逐步接軌，成為國(guó)際金融秩序的實(shí)質(zhì)參與者和建設(shè)者。僅僅出於規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量固步自封，鉅額外匯儲(chǔ)備面臨的貶值風(fēng)險(xiǎn)更大。深港通的啟動(dòng)，表明瞭資本項(xiàng)目開(kāi)放的決心和有序性——既不冒險(xiǎn)也不停滯，正是恰當(dāng)?shù)墓?jié)奏。

　　從2014年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確表示在滬港通試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，支援深港兩地交易所進(jìn)一步加強(qiáng)合作，到2016年8月16日深港通正式啟動(dòng)，僅僅過(guò)了不到兩年的時(shí)間。如此快的節(jié)奏，本身就反映了金融開(kāi)放的推進(jìn)速度。

　　深港通啟動(dòng)的這一步，是資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的又一步，是內(nèi)地和香港金融市場(chǎng)融合的一步，也是人民幣國(guó)際化的一步。這一步或許不那麼醒目，財(cái)富效應(yīng)或許沒(méi)有想像中那麼大，但資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)要法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的信號(hào)，卻強(qiáng)烈無(wú)比。（徐立凡）