憑藉一項(xiàng)作價(jià)60億元的借殼方案，高金食品震驚了A股市場(chǎng)。為了“對(duì)得起”如此高額的估值，標(biāo)的資産印紀(jì)傳媒的股東承諾2014至2016年印記傳媒將分別實(shí)現(xiàn)4.30億、5.58億、7.19億元的凈利潤(rùn)。值得注意的是，注入資産高額評(píng)估值的背後，伴隨著的卻是高昂的殼費(fèi)和不盡合理的評(píng)估方法。

　　“殼費(fèi)”魅影重現(xiàn)

　　在本次方案中，高金食品擬將全部資産及負(fù)債置出，與交易對(duì)方持有的印紀(jì)傳媒100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資産置換。兩者之間的差額由上市公司向交易對(duì)方發(fā)行股份購買。置出資産賬面價(jià)值(母公司)為3.76億元，評(píng)估值為6.45億元，增值率為71.57%。

　　隨後，印紀(jì)傳媒全體股東同意將所得的置出資産指定由高金食品目前的實(shí)際控制人金翔宇和高達(dá)明共同控制的高金投資承接，對(duì)價(jià)為兩人合計(jì)轉(zhuǎn)讓的4480萬股上市公司股票。

　　可以計(jì)算得出，這部分上市公司股票的對(duì)價(jià)約為14.4元/股，而高金食品停牌前收盤價(jià)僅6.69元/股，兩者之間差距巨大。簡(jiǎn)單計(jì)算可知金翔宇和高達(dá)明將獲得3.45億元的收益。與此同時(shí)，印紀(jì)傳媒全體股東獲得上市公司股份的發(fā)行價(jià)格僅為5.98元/股，為何甘願(yuàn)“舍低就高”呢？

　　“這是非常典型的殼費(fèi)?！币晃槐Ｋ]人告訴記者?；夭橘Y料，去年借殼*ST成霖的寶鷹股份也是通過類似的“低價(jià)承接置出資産+股份轉(zhuǎn)讓”完成殼費(fèi)的支付。據(jù)*ST成霖重組方案，擬以置出資産與古少明持有的寶鷹股份股權(quán)中的等值部分進(jìn)行置換。與此同時(shí)，古少明以自有資金4700萬元及*ST成霖向其出售的置出資産為對(duì)價(jià)，受讓原控股股東GLOBE UNION(BVI)持有的1.08億股公司股份。

　　根據(jù)評(píng)估報(bào)告，置出資産評(píng)估值為6.24億元，加上現(xiàn)金共計(jì)6.71億元。如此計(jì)算，可知從GLOBE UNION(BVI)受讓的1.08億股每股價(jià)格為6.23元。*ST成霖停牌前收盤價(jià)為2.78元/股，該轉(zhuǎn)讓價(jià)較其溢價(jià)124%。據(jù)此，*ST成霖殼資源估價(jià)約為3.7億元。

　　根據(jù)上證報(bào)記者此前的統(tǒng)計(jì)，一般而言上市公司殼費(fèi)數(shù)目大致在4億元上下，高金食品的數(shù)字大致與此匹配。這部分差價(jià)將由注入資産的股東與中小股東共同承擔(dān)。然而，前述保薦人告訴記者，這一數(shù)目本來有可能更高，“公司去年10月初就停牌了，之前其實(shí)找了另一家交易對(duì)象，但是不知道為什麼談崩了。公司就非常急，想儘快推進(jìn)重組。這個(gè)尋求借殼方的消息都傳到我這兒來了，可以説到了路人皆知的地步。我聽説原來實(shí)際控制人準(zhǔn)備一毛不拔拿下置出資産，現(xiàn)在看來還做了一些讓步，應(yīng)該就是那時(shí)候有點(diǎn)逼急了?！?/p>

　　評(píng)估增值惹關(guān)注

　　除殼費(fèi)問題外，印紀(jì)傳媒未來的盈利情況也引人注目，“為何借殼的主體都有如此卓越的業(yè)績(jī)？出彩得讓大多數(shù)上市公司汗顏呀?！币晃皇袌?chǎng)人士對(duì)這美好的業(yè)績(jī)前景咋舌不已。標(biāo)的資産印紀(jì)傳媒的股東承諾2014年至2016年印記傳媒將分別實(shí)現(xiàn)4.30億、5.58億、7.19億元的凈利潤(rùn)。在此基礎(chǔ)上，評(píng)估機(jī)構(gòu)給出了逾60億元的估值。

　　然而，另一方面，市場(chǎng)邏輯也揭示了其中的奧秘?！敖铓ぶ黧w需要承擔(dān)高額殼費(fèi)及其他義務(wù)，高估值本身是一種修正?！鄙献C報(bào)此前《A股並購藏匿巨大估值泡沫已成包賺不賠生意經(jīng)》一文，揭示了並購大額溢價(jià)之盛行，“業(yè)內(nèi)管這個(gè)叫‘高來高去’，那不然殼費(fèi)誰來出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保薦人表示。

　　具體來看，儘管印紀(jì)傳媒擁有火爆的電影製作概念，“2011年以來，印紀(jì)傳媒與好萊塢製片公司合作(包括聯(lián)合投資、製作、發(fā)行或買斷中國大陸地區(qū)發(fā)行權(quán))的影片多達(dá)九部，其中包括《環(huán)形使者》、《鋼鐵俠3》等大製作影片”。但是，目前印紀(jì)傳媒主要的收入來源依舊來自於傳統(tǒng)的整合行銷業(yè)務(wù)。近三年，標(biāo)的公司“娛樂行銷”和“影視和衍生”收入佔(zhàn)整體收入的比重分別為11.36%、8.42%和22.49%。在最近一年，才有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

　　從盈利評(píng)估假設(shè)來看，未來印紀(jì)傳媒傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況只能説是一般般，2014至2018年收入分別為16.68億元、19.03億元、22.44億元、25.84億元、28.53億元，年均複合增長(zhǎng)率僅11.33%。

　　即便如此，這部分業(yè)務(wù)也隱含了相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，印紀(jì)傳媒2011年、2012年和2013年向前五大銷售客戶的銷售收入佔(zhàn)印紀(jì)傳媒營(yíng)業(yè)收入總額的比例分別為80.22%、84.62%和68.77%。最近三年，印紀(jì)傳媒來自於汽車行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入佔(zhàn)營(yíng)業(yè)收入總額的比例均在65%以上，車企中又以一汽為最。有市場(chǎng)人士直言，按照IPO的標(biāo)準(zhǔn)，存在前五大客戶過於集中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，印紀(jì)傳媒娛樂行銷板塊未來五年預(yù)測(cè)複合增長(zhǎng)率卻達(dá)到17.55%，且其毛利率超過40%，高出整合行銷13個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　這不由得令人聯(lián)想到最近情況與之類似的華錄百納與藍(lán)色火焰並購案?！耙环矫婵坷蠘I(yè)務(wù)維持收入規(guī)模，一方面靠新業(yè)務(wù)贏得新增長(zhǎng)點(diǎn)，吸引資本市場(chǎng)眼球。”有所不同的是，華錄百納是普通的行業(yè)並購，而高金食品卻是改變整個(gè)上市公司業(yè)務(wù)的借殼，兩者審核標(biāo)準(zhǔn)大不同的情況下，印紀(jì)傳媒能否得到監(jiān)管部門的首肯值得關(guān)注。