美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月議息會(huì)議上，宣佈從2014年1月起，將每月850億美元的資産購買規(guī)模削減至750億美元，其中國債和M BS各削減50億；繼續(xù)實(shí)施0-0 .25%的低利率政策。這標(biāo)誌著美國退出第三輪量化寬鬆政策開始啟動(dòng)。國內(nèi)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策有兩種理解，一種認(rèn)為Q E 3退出的“靴子”落地，我國面臨的外部流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定收縮，另一種則認(rèn)為未來充滿不確定性，甚至量化寬鬆出現(xiàn)反覆也有可能，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)“資産購買步伐不會(huì)遵循任何既定路徑，將根據(jù)就業(yè)和通脹前景分析做出決策”。

　　筆者認(rèn)為，不確定性總是有的，但要判斷哪一種情景的概率更大，才能未雨綢繆分析其對(duì)我國的影響和應(yīng)對(duì)策略。這就需要對(duì)推出Q E 3的背景及其運(yùn)作機(jī)理，當(dāng)前和未來美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等作出分析。

　　美國經(jīng)濟(jì)向好趨勢(shì)趨於穩(wěn)定

　　美國2012年底推出Q E3是因?yàn)楫?dāng)時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)增長疲軟、失業(yè)率高企、財(cái)政吃緊、前兩輪量寬政策到期且效果有限等問題。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、量寬政策等因素作用下，2013年以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定向好。G D P連續(xù)四個(gè)季度走高目前已達(dá)3.6%，11月份失業(yè)率降至7%，CPI上漲1 .2%持續(xù)低於美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)，個(gè)人消費(fèi)支出連續(xù)六個(gè)月環(huán)比增長，房屋新開工量升至五年來高點(diǎn)，三大股指一年來均明顯上漲，作為先行指標(biāo)的製造業(yè)PM I持續(xù)走高至57.3。美國多項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)向好態(tài)勢(shì)。因此可以判斷，當(dāng)前的復(fù)蘇跡象基本具有較強(qiáng)可持續(xù)性，如果不出大的意外，加上具有較強(qiáng)支撐作用的新能源和網(wǎng)際網(wǎng)路技術(shù)等發(fā)展，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正走上穩(wěn)定復(fù)蘇甚至繁榮軌道的時(shí)間不會(huì)太久，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2015年美國經(jīng)濟(jì)將重回3%以上，失業(yè)率低於6%。也就是美國Q E3相對(duì)穩(wěn)定退出，兩年左右開始加息的可能性比較大。

　　Q E3退出通過貿(mào)易和資本渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體

　　如果上述判斷成為現(xiàn)實(shí)，那麼我國就要提早準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策影響。這種影響主要有兩個(gè)渠道，一是貿(mào)易渠道，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，最大的消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)口需求增加，有利於新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大出口。二是資本渠道，美元流動(dòng)性收縮短期可能帶來美元升值和境外美元回流美國，其中資本流出我國可能直接影響我國金融市場(chǎng)穩(wěn)定和資産價(jià)格，從其他新興經(jīng)濟(jì)體流出可能影響流出國經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而影響我對(duì)新興市場(chǎng)出口；如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長期繁榮軌道，投資收益率超過國內(nèi)還可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的外企撤資。

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)走向繁榮加息只是時(shí)間問題。美國在不久的將來很可能在新一輪科技革命方面取得最先突破，更高效率和更低成本的新技術(shù)和新産業(yè)對(duì)世界資本産生巨大引力，投資和消費(fèi)的高漲難免推高物價(jià)?？梢娒绹F(xiàn)在沒有明顯通脹壓力不意味著將來沒有加息空間。

　　而一旦加息達(dá)到一定程度，資本加速撤離新興經(jīng)濟(jì)體不排除引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能。1980年代至今對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響較大的金融危機(jī)，無一例外爆發(fā)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬鬆後的收緊時(shí)期。儘管各國情況不同導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)與美國加息週期不完全一致，有的有一定滯後期，但這一影響十分顯著，不容忽視。

　　Q E3退出對(duì)中國中長期影響需要關(guān)注

　　Q E 3退出對(duì)我國短期影響基本可以忽略。因?yàn)槟壳罢咧校鲃?dòng)性收縮量有限且聯(lián)邦基金利率仍維持不變，我國內(nèi)較為嚴(yán)格的資本管制，外匯儲(chǔ)備充足且經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，都是限制資本大規(guī)模波動(dòng)的有利因素，而且美國經(jīng)濟(jì)向好帶動(dòng)我出口一定程度上對(duì)衝了不利影響。

　　但中長期的影響不容忽視。流動(dòng)性緊張和資本外流總是最先觸動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的那塊短板，或者資産泡沫，或者杠桿率過高，或者發(fā)展滯後産業(yè)。目前我國經(jīng)濟(jì)在這些方面問題比較突出。首先，房地産開發(fā)和住房抵押貸款佔(zhàn)全部銀行貸款的20%左右，如果再加上與土地和房産相關(guān) 的 地 方 融 資 平 臺(tái) 貸 款 ， 約 佔(zhàn)50%-60%。其次，2012年中央政府與地方政府加總債務(wù)接近28萬億，佔(zhàn)當(dāng)年G D P的53%。其中地方政府債務(wù)15.9萬億，佔(zhàn)全部債務(wù)60%左右，須引起高度關(guān)注。另外，企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到113%，超過O E C D國家90%的平均水準(zhǔn)，如果將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務(wù)加總，那麼全社會(huì)的杠桿率可能已達(dá)200%。一旦資本大量集中外流，將可能對(duì)我國房價(jià)、地方債務(wù)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作帶來嚴(yán)重衝擊。再次，傳統(tǒng)發(fā)展模式使我國潛在增長率下降，走出危機(jī)影響跨越中等收入陷阱，只能依靠技術(shù)創(chuàng)新和産業(yè)升級(jí)提高全要素生産率，而升級(jí)創(chuàng)新具有投入高、週期長、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，需要大量資本和企業(yè)主體持續(xù)投入攻關(guān)，資本外流對(duì)創(chuàng)新升級(jí)甚至國家發(fā)展戰(zhàn)略影響難以估量。

　　我國應(yīng)及早謀劃主動(dòng)消化風(fēng)險(xiǎn)

　　一是嚴(yán)格外匯管理，防止熱錢大規(guī)模流入流出。密切關(guān)注資本跨境流動(dòng)，適時(shí)運(yùn)用逆回購、短期流動(dòng)性管理等工具保持適度流動(dòng)性。加強(qiáng)海關(guān)、外匯、商務(wù)、央行等部門合作監(jiān)管，防止關(guān)注以貿(mào)易為名行套利之時(shí)的外匯進(jìn)出。重點(diǎn)監(jiān)測(cè)外匯持有和使用較多的企業(yè)，防止外匯大規(guī)模套利流動(dòng)。

　　二是有限度地主動(dòng)刺破國內(nèi)房地産泡沫。金融危機(jī)以來我國房價(jià)持續(xù)快速上漲，一線城市人口多、限購早，剛性需求是主要支撐因素，但二三線城市房價(jià)泡沫不容低估。

　　三是加快處理地方政府債務(wù)平臺(tái)。分類處理存量債務(wù)，競爭性項(xiàng)目債務(wù)由企業(yè)和銀行自行負(fù)責(zé)。完善地方稅體系，規(guī)範(fàn)地方債務(wù)發(fā)行，增加地方政府收入來源，硬化其預(yù)算約束。改變唯G D P論英雄的政績考核體系，把政府注意力從經(jīng)濟(jì)總量和稅收轉(zhuǎn)到民生改善、市場(chǎng)監(jiān)管、公共管理和社會(huì)服務(wù)上。進(jìn)一步明晰並嚴(yán)格規(guī)範(fàn)地方和中央的支出責(zé)任，防止地方支出責(zé)任無限擴(kuò)大。健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是增加國內(nèi)投資機(jī)會(huì)提高資本收益率。政府應(yīng)加大智慧財(cái)産權(quán)保護(hù)，加大基礎(chǔ)科研投入，重點(diǎn)攻關(guān)可能引領(lǐng)第三次産業(yè)革命的關(guān)鍵行業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略性新興産業(yè)和研發(fā)應(yīng)用新技術(shù)新模式。把握節(jié)奏擴(kuò)大開放領(lǐng)域，改革外商投資管理，加快實(shí)施準(zhǔn)入前國民待遇和負(fù)面清單制度。營造一流的內(nèi)外企業(yè)公平競爭的法治化營商環(huán)境，防止資本外流影響國內(nèi)創(chuàng)新升級(jí)。

　　五是把握好金融改革步伐。適當(dāng)加快利率市場(chǎng)化步伐，加快推出存款保險(xiǎn)制度，推進(jìn)商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強(qiáng)銀行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目放開，建立資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)甄別機(jī)制，保留限制外國機(jī)構(gòu)持有國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)股比等管理措施。加快貨幣互換步伐，推進(jìn)人民幣貿(mào)易結(jié)算和人民幣計(jì)價(jià)金融工具創(chuàng)新，在美國加息導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)受挫之際，擴(kuò)大人民幣的信任度和接受面。與新興經(jīng)濟(jì)體加強(qiáng)金融合作，共同開發(fā)金融避險(xiǎn)工具，協(xié)調(diào)跨境資本流動(dòng)管理，防範(fàn)資本外流引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者為“中國金融40人論壇”成員)