□招商證券宏觀研究主管

　　謝亞軒

　　4月以來(lái)，人民幣匯率升值壓力明顯加大，人民幣兌美元中間價(jià)多次創(chuàng)出新高。時(shí)隔一年，央行是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元波動(dòng)幅度也成為當(dāng)前的熱門話題。有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)在當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度，如此才能讓市場(chǎng)更充分發(fā)揮作用，更為有效地發(fā)現(xiàn)人民幣均衡匯率的位置。

　　從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)看，金融市場(chǎng)對(duì)政策的理解和預(yù)測(cè)往往與實(shí)際情況並不“合拍”。究其原因，不是市場(chǎng)參與者沒有紮實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論功底，而往往是政策的出臺(tái)是左右權(quán)衡、再三比較，統(tǒng)籌兼顧多方利益的結(jié)果。

　　筆者認(rèn)為，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元波動(dòng)幅度，應(yīng)該首先思考以下三個(gè)問(wèn)題。一是此舉能夠獲得怎樣的好處？支援該政策現(xiàn)在出臺(tái)的一方認(rèn)為，這是匯率市場(chǎng)化的基本要求。其判斷的大方向沒有錯(cuò)，但市場(chǎng)如果要有效發(fā)揮作用，需要市場(chǎng)供求雙方的選擇較少受到限制。

　　從2012年第四季度以來(lái)，人民幣升值壓力增大，顯示目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)仍處?kù)豆┐箪肚蟮木置?。?dāng)前改善市場(chǎng)供求的問(wèn)題也演變?yōu)?，擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間是能夠增加交易性需求，還是會(huì)增加投機(jī)性需求呢？現(xiàn)實(shí)已給出很好的答案：較之普通的企業(yè)和個(gè)人，我國(guó)的商業(yè)銀行擁有更多的資訊優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，可以更為自由地在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)上配置本外幣資産和負(fù)債。觀察2012年10月以來(lái)其外匯持有行為的變化，很少看到主動(dòng)逆市而行，“投機(jī)”增減外匯頭寸以平抑匯率波動(dòng)的行為，否則2012年10月和11月間銀行間外匯市場(chǎng)也不會(huì)頻繁“漲?！?。由此可見，希望通過(guò)擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間以改善外匯市場(chǎng)供求狀況的想法可能一廂情願(yuàn)。當(dāng)然，擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間的另外一個(gè)好處是提高央行的貨幣政策有效性。但在當(dāng)前資本流入趨勢(shì)下，央行可能也不得不“事急從權(quán)”，以親自入市干預(yù)為主。

　　二是此舉可能付出什麼樣的成本和代價(jià)？央行行長(zhǎng)周小川坦承中國(guó)實(shí)行的是“四個(gè)半”貨幣政策目標(biāo)，這半個(gè)目標(biāo)就是匯率政策。他曾經(jīng)多次以“中醫(yī)”和“中藥”來(lái)比喻中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與人民幣匯率改革，除了以此寓意人民幣匯率的調(diào)整具有“靈活性”之外，從另外一個(gè)角度也是説，匯率政策也有其副作用。

　　當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間的副作用主要還是體現(xiàn)在出口部門，這雖然是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的題中之意，但關(guān)鍵是權(quán)衡節(jié)奏和政策力度。投資者觀察央行的資産負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，從2012年12月開始，央行的國(guó)外資産項(xiàng)目開始恢復(fù)擴(kuò)張，表明央行時(shí)隔7個(gè)月後已再次入市干預(yù)外匯市場(chǎng)，其根本目的就是在國(guó)際資本涌入的情況下，減緩人民幣升值的壓力。如果選擇在當(dāng)前時(shí)機(jī)擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，將人民幣匯率單日升值上限調(diào)高到2%，央行此前穩(wěn)定匯率的努力，是否會(huì)相應(yīng)受到影響也值得探討。

　　三是是否存在收益相當(dāng)且成本更低的替代政策工具？擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度無(wú)非希望達(dá)到兩個(gè)目的，一是改善外匯市場(chǎng)供求，二是加大匯率波動(dòng)。其實(shí)，要實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)，可以使用收益相當(dāng)並且“副作用”更低的政策工具。比如改善外匯市場(chǎng)供求，切實(shí)加快資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)程，可能是更為治本的辦法。如果周小川行長(zhǎng)的判斷正確：“其實(shí)我們距離資本項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)，現(xiàn)在已經(jīng)不太遠(yuǎn)了?！薄皩?shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換還有一個(gè)條件，就是人民幣匯率還要接近均衡水準(zhǔn)?！蹦屈N，現(xiàn)在可能是加快該項(xiàng)改革的良好時(shí)機(jī)。再比如加大匯率波動(dòng)，央行完全可以通過(guò)更大程度放開中間價(jià)的波動(dòng)，縮小中間價(jià)與前日收盤價(jià)之間的差距，來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大匯率波動(dòng)的目的。

　　綜上所述，筆者對(duì)於在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度和市場(chǎng)化的改革方向都表示認(rèn)同。而值得思考的是，目前是不是再次啟動(dòng)這一改革的最佳時(shí)機(jī)。如果説擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度是“表”和“末”，那麼加快資本項(xiàng)目可兌換改革就是“裏”和“本”，而能夠最終做到標(biāo)本兼治則更為理想。

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