今年4月人民幣實(shí)際有效匯率為115.24，較上月升值0.88%，不僅連續(xù)七個(gè)月升值，更是創(chuàng)下了歷史峰值。進(jìn)入5月以來，人民幣單邊升值趨勢(shì)進(jìn)一步加速，僅5月人民幣對(duì)美元升值幅度就達(dá)1.75%。

　　人民幣匯率的“虛升”與出口貿(mào)易的“虛增”相呼應(yīng)，這一點(diǎn)在對(duì)香港出口數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得尤為明顯。數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地對(duì)香港出口今年以來出現(xiàn)罕見的大幅增長(zhǎng)，然而在歐美終端需求乏力的弱復(fù)蘇背景下，1-4月內(nèi)地對(duì)香港出口出現(xiàn)了66%的增幅，的確有悖常理。

　　在這背後，跨境資本套利以及資本套利的因素非常大。今年以來資金異常流入顯現(xiàn)明顯，一季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬億美元，創(chuàng)下2011年二季度以來最大增幅，相當(dāng)於去年全年外匯儲(chǔ)備增幅。與之相對(duì)的是，4月末金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款餘額為273630.89億元，較3月末新增2943.54億元，這已是金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款自去年12月以來連續(xù)第5個(gè)月增加。累計(jì)來看，1-4月份金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款增量達(dá)15097.41億元，月均增量約3774億元，而去年全年金融機(jī)構(gòu)外匯佔(zhàn)款新增總額僅為4946.47億元。此外，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，今年前兩個(gè)月人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算增長(zhǎng)4128億元，比去年同期上漲57.6%，顯示資金通過貿(mào)易項(xiàng)下流入勢(shì)頭較強(qiáng)。

　　那麼資本到底是如何實(shí)現(xiàn)人民幣套利的，又是哪些渠道為其提供便利之門？首先，外匯存貸套利就是比較典型方式。例如，企業(yè)通過貸款來借入美元，不僅可以受益於相對(duì)較低的美元利率，還可以享有人民幣兌美元升值的潛在匯兌收益。再以日元為例，在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方式將人民幣轉(zhuǎn)入境內(nèi)，以此套取境內(nèi)3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差。

　　香港成為資本進(jìn)出的“轉(zhuǎn)機(jī)站”（貿(mào)易數(shù)據(jù)虛增與此對(duì)應(yīng)），這要得益於人民幣匯率“雙軌制”。也就是説，熱錢可以通過離岸與在岸人民幣匯率差實(shí)現(xiàn)套利。人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)仍在內(nèi)地即期市場(chǎng)，但由於人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處?kù)斗指顮顟B(tài)，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)留下更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和隱患。此外，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的開通和離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)在岸套利提供了便利，進(jìn)一步放大了人民幣匯率預(yù)期變化在兩岸外匯市場(chǎng)的影響。

　　事實(shí)上，金融危機(jī)以來，隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量的大幅增加，中國(guó)進(jìn)口貿(mào)易採(cǎi)取人民幣結(jié)算佔(zhàn)比達(dá)到80%以上。由於人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高於其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體“資産本幣化、負(fù)債外幣化”的傾向增強(qiáng)，“貨幣反替代”正對(duì)宏觀調(diào)控産生越來越大的稀釋作用。

　　這種依賴於人民幣單邊升值預(yù)期的跨境貿(mào)易結(jié)算或者説人民幣國(guó)際化是不穩(wěn)固的。而且，中國(guó)的出口企業(yè)在這個(gè)過程中並沒有受益，由於中國(guó)進(jìn)口企業(yè)採(cǎi)用人民幣結(jié)算導(dǎo)致購(gòu)匯減少，這也會(huì)讓官方的外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增加。目前，人民幣跨境使用地域過於集中，套利投機(jī)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。人民幣資金大部分在香港和內(nèi)地之間流動(dòng)，通過關(guān)聯(lián)公司在香港兌換成外幣後，再支付給實(shí)際的境外出口商。許多人民幣並沒有用於真正的國(guó)際間結(jié)算，依靠離岸和在岸市場(chǎng)的利差和匯差而推動(dòng)的人民幣國(guó)際化不可持續(xù)。

　　我們預(yù)計(jì)，中國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還會(huì)保持貿(mào)易順差，通過這個(gè)渠道沒有辦法向外輸出人民幣，即使輸出也是以犧牲國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)利益為代價(jià)的。如果這一問題解決不好，勢(shì)必影響人民幣國(guó)際化向更深層次發(fā)展。

　　短期看，應(yīng)該通過匯率形成機(jī)制改革，儘快讓人民幣彈起來?！霸撋臅r(shí)候升，該貶的時(shí)候貶”。一方面，逐步改變盯住美元的人民幣匯率機(jī)制，從“參考所有貨幣”向“盯住所有貨幣”轉(zhuǎn)變。另一方面，加快推出人民幣匯率期貨、期權(quán)等衍生交易産品，建立人民幣匯率的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，並推動(dòng)離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率實(shí)現(xiàn)“並軌”，避免離岸和在岸市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的資金價(jià)格扭曲導(dǎo)致的投機(jī)盛行，降低投機(jī)套利因素對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的困擾。

　　中長(zhǎng)期看，應(yīng)重新審視依託于離岸市場(chǎng)的人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略。通過資本輸出（比如人民幣對(duì)外直接投資、人民幣貿(mào)易信貸以及讓境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券等）或許是輸出人民幣的更好辦法。當(dāng)前貿(mào)易結(jié)算形成的人民幣大量堆積在香港。市場(chǎng)預(yù)期今年香港點(diǎn)心債增長(zhǎng)速度會(huì)增加，除了主權(quán)機(jī)構(gòu)以外，銀行和企業(yè)的點(diǎn)心債規(guī)模將達(dá)到2000億元人民幣，但香港離岸人民幣市場(chǎng)中心並未名至實(shí)歸，當(dāng)下離岸人民幣大量閒置是單向貿(mào)易結(jié)算豪賭人民幣升值應(yīng)該付出的代價(jià)。

　　事實(shí)上，香港更主要的工作還在於發(fā)揮國(guó)際金融中心的金融創(chuàng)新功能，發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)金融工具及其衍生品，讓人民幣通過資本輸出走向世界，逐步形成並壯大離岸人民幣自迴圈市場(chǎng)。從人民幣國(guó)際化路徑看，未來應(yīng)佈局多個(gè)人民幣離岸中心。依靠香港做大人民幣跨境使用量，借助其他金融中心帶動(dòng)人民幣跨境使用向更深層次、更廣範(fàn)圍拓展。如果無法形成海外自迴圈的市場(chǎng)機(jī)制，人民幣國(guó)際化也難以真正實(shí)現(xiàn)。（□國(guó)家資訊中心預(yù)測(cè)部 張茉楠）

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