上半年公開市場(chǎng)工具取代降準(zhǔn)降息

　　穩(wěn)健貨幣下半年更多“相機(jī)而動(dòng)”

　　人民幣匯率波動(dòng)增加流動(dòng)性缺口壓力，降息可能性不大

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)日前在出席2016年夏季達(dá)沃斯論壇開幕式併發(fā)表特別致辭稱，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面沒有改變，宏觀政策也會(huì)保持連續(xù)性穩(wěn)定性。我們將繼續(xù)創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，加力增效實(shí)施積極的財(cái)政政策，靈活適度實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把資源更多引向有利於補(bǔ)短板、增後勁、上水準(zhǔn)的領(lǐng)域，引向有利於促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)等新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域。

　　接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者採(cǎi)訪的業(yè)內(nèi)人士表示，下半年，貨幣政策在中性、穩(wěn)健的基調(diào)基礎(chǔ)上，將更多地“相機(jī)而動(dòng)”，人民幣匯率將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。如果出現(xiàn)較大流動(dòng)性缺口，央行有可能採(cǎi)取降準(zhǔn)或者SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具提供流動(dòng)性，但降息的可能性不大。

　　回顧 公開市場(chǎng)工具“取代”降準(zhǔn)降息

　　上半年，貨幣政策主基調(diào)仍然是穩(wěn)健，從貨幣政策工具的運(yùn)用上來(lái)看，央行減少使用降準(zhǔn)、降息這類信號(hào)意義太強(qiáng)的傳統(tǒng)工具的頻率，增加使用更為精準(zhǔn)、更能引導(dǎo)市場(chǎng)利率的各類公開市場(chǎng)工具。

　　與去年多次降息降準(zhǔn)不同，今年上半年，央行僅在2月末降準(zhǔn)一次。華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示，上半年貨幣政策的顯著特點(diǎn)是靈活適度，體現(xiàn)在中央銀行最終目標(biāo)的調(diào)控上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，哪一個(gè)最終目標(biāo)偏離比較多，就會(huì)從哪個(gè)目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整。從著力點(diǎn)來(lái)看，1月，中央銀行把國(guó)際收支平衡作為首要目標(biāo)，首保匯率不降準(zhǔn)；2月底的降準(zhǔn)，實(shí)際上是由於1月、2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱，而進(jìn)行的一次貨幣政策操作；4月至6月，貨幣政策的最終目標(biāo)都沒有出現(xiàn)偏離，因此也沒有採(cǎi)用降息、降準(zhǔn)等操作。

　　與央行較少釋放“大招”相對(duì)的是，今年1月，央行宣佈增加春節(jié)前後公開市場(chǎng)操作場(chǎng)次，2月，央行宣佈決定延續(xù)前期增加公開市場(chǎng)操作頻率的有關(guān)安排，原則上每個(gè)工作日均開展公開市場(chǎng)操作。這一舉動(dòng)被業(yè)內(nèi)人士解讀為，對(duì)完善公開市場(chǎng)操作機(jī)制、促進(jìn)利率走廊建設(shè)、進(jìn)而推動(dòng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制改革具有重要意義?？v觀上半年，央行主要運(yùn)用了逆回購(gòu)、SLF、MLF、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等方式為市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

　　華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳表示，貨幣政策工具從傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)更多地轉(zhuǎn)向了公開市場(chǎng)操作，操作頻率明顯提升。相對(duì)於降息降準(zhǔn)，SLF、MLF等公開市場(chǎng)操作手段屬於“小步快走”，釋放出來(lái)的資金量相對(duì)有限，對(duì)市場(chǎng)資金面的衝擊更小，避免了市場(chǎng)利率水準(zhǔn)的大起大落。相較前兩年，今年上半年貨幣政策的穩(wěn)健更多表現(xiàn)在逐步引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，避免因?yàn)檫^(guò)度刺激而引發(fā)市場(chǎng)不合理的大幅波動(dòng)。

　　“央行公開市場(chǎng)操作的頻次更多、規(guī)模更大，這主要是為了彌補(bǔ)短期流動(dòng)性的不足，但由於最終的資金凈投放量並不大，可以説貨幣政策仍然維持了穩(wěn)健的基調(diào)。另外，這類公開市場(chǎng)操作的方式不僅起到了結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的作用，更能體現(xiàn)微調(diào)的特點(diǎn)，防止大水漫灌。”交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員陳冀對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者説。

　　預(yù)期 中性基調(diào)蘊(yùn)含更多“相機(jī)而動(dòng)”

　　業(yè)內(nèi)人士稱，下半年，貨幣政策的中性、穩(wěn)健的基調(diào)不會(huì)變，在此基礎(chǔ)上將“相機(jī)而動(dòng)”。人民幣匯率和由此引發(fā)的跨境資金流動(dòng)，將成為影響下半年貨幣政策操作的重要因素之一。

　　李超對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，今年下半年的貨幣政策依然會(huì)延續(xù)靈活適度的特徵，所謂靈活適度更接近教科書上講的“相機(jī)抉擇”。下半年經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策仍然要保持貨幣金融環(huán)境的合理適度。儘管經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在，但GDP實(shí)現(xiàn)6.5%至7%區(qū)間的增速應(yīng)是大概率事件，如果出現(xiàn)GDP增長(zhǎng)達(dá)不到目標(biāo)值的趨勢(shì)，中央銀行會(huì)結(jié)合市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況採(cǎi)取降準(zhǔn)措施，但降息的可能性不大，而且貨幣政策操作要考慮不能對(duì)匯率産生過(guò)大的壓力。

　　人民幣匯率對(duì)流動(dòng)性所施加的影響，受到諸多市場(chǎng)人士關(guān)注。5月以來(lái)，受國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)持續(xù)高位運(yùn)作的影響，人民幣對(duì)美元匯率再次走出一波貶值行情，尤其是上周英國(guó)“脫歐”公投結(jié)果出爐之後，國(guó)際匯市避險(xiǎn)情緒高漲，美元的走強(qiáng)、歐元和英鎊的下跌都給盯住一籃子貨幣的人民幣形成了不小的壓力。在過(guò)去兩三個(gè)交易日內(nèi)，人民幣對(duì)美元匯率“意料之中”地再次下跌。不過(guò)，與年初的那波貶值行情不同，貶值預(yù)期至今並未引發(fā)大範(fàn)圍恐慌，銀行結(jié)售匯市場(chǎng)也相對(duì)樂觀平穩(wěn)。

　　“人民幣匯率波動(dòng)將成為下半年最大的不確定因素，如果人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本繼續(xù)外流，將會(huì)直接影響到人民幣傳統(tǒng)的以外匯佔(zhàn)款為主渠道的貨幣投放方式。”楊馳表示。

　　陳冀認(rèn)為，雖然英國(guó)“脫歐”事件對(duì)人民幣形成一定貶值壓力，繼而對(duì)跨境資金流動(dòng)産生壓力，但是從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)仍然掌控了跨境資金流動(dòng)節(jié)奏的主動(dòng)權(quán)。他預(yù)計(jì)，在貶值預(yù)期對(duì)外匯佔(zhàn)款的壓力可控的背景下，貨幣政策進(jìn)一步寬鬆的必要性不是特別大。

　　陳冀同時(shí)表示，目前國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作壓力較大，貨幣政策也不能貿(mào)然收緊?！澳壳肮潭ㄊ找娈b品期限利差和信用利差均在擴(kuò)大，銀行不良貸款率也在攀升，這表明企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍在擴(kuò)張。年初的信貸高增長(zhǎng)主要是受居民中長(zhǎng)期按揭貸款增長(zhǎng)和地方大型基建項(xiàng)目信貸資金增長(zhǎng)推動(dòng)。就算剔除了地方政府置換債的影響因素，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速仍不是很樂觀。在這種情況下，貨幣政策不適合收緊?！彼h。

　　關(guān)鍵 多目標(biāo)兼顧考驗(yàn)貨幣政策

　　值得注意的是，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川上周在華盛頓首次面向國(guó)際社會(huì)詳細(xì)闡述了中國(guó)央行多目標(biāo)貨幣政策框架的成因和做法。他表示：“中國(guó)央行採(cǎi)取的多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡等四大目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)?！?/p>

　　“所謂穩(wěn)健貨幣政策的度，其實(shí)就是有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策的多目標(biāo)，最終目標(biāo)較多實(shí)際上是對(duì)中央銀行的極大考驗(yàn)，尤其是轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中央銀行還要配合改革和發(fā)展金融市場(chǎng)。”李超表示。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，若僅僅用“松”或者“緊”來(lái)闡述貨幣政策未免過(guò)於簡(jiǎn)單，實(shí)際上更多地是在多個(gè)目標(biāo)間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)，並採(cǎi)取一個(gè)最佳的操作方式。在多個(gè)目標(biāo)兼顧的過(guò)程中，一些結(jié)構(gòu)性的政策仍有必要。

　　李超表示，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策有利於資金更好地流入三農(nóng)、小微企業(yè)等領(lǐng)域，以支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。他還説，中央銀行的信貸政策是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支撐，但缺少工具和手段，目前定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性的貨幣政策、再加上宏觀審慎框架評(píng)估（MPA）指標(biāo)中包含了信貸政策，都有力地從貨幣政策和宏觀審慎政策視角加強(qiáng)對(duì)信貸政策的支援，從而有利於金融支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”等宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，貨幣政策必須與財(cái)政政策結(jié)合在一起，才能發(fā)揮最大效益?！跋掳肽曦泿耪叩氖褂脤⒏嗟嘏c財(cái)政政策相結(jié)合，貨幣政策管總量，財(cái)政政策調(diào)結(jié)構(gòu)?？紤]到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和化解過(guò)剩産能的需要，稅制改革、定向支援等財(cái)政政策有可能成為下半年的亮點(diǎn)?！睏铖Y表示。