熱錢流入壓力加劇

　　5月以來，全球多個經(jīng)濟(jì)體掀起一輪降息大潮。在前期美、日持續(xù)量化寬鬆造成的廉價貨幣已經(jīng)嚴(yán)重氾濫的背景下，5月歐洲、澳洲、韓國先後宣佈降息，其中歐洲央行更進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對負(fù)利率政策持開放性態(tài)度，並不排除未來進(jìn)一步寬鬆的可能。單從利差角度來看，內(nèi)外利差的擴(kuò)大，持續(xù)加劇熱錢流入中國的壓力。

　　在此之前，進(jìn)入2013年以來，人民幣匯率迭創(chuàng)新高，階段性快速升值趨勢大大超出境內(nèi)外市場預(yù)期。受此帶動，境內(nèi)銀行間外匯市場上的結(jié)售匯行為再度大行其道。就市場交易層面而言，結(jié)匯帶來的美元等外匯短期供給加大，帶動人民幣匯率走強(qiáng)，而人民幣的升值又進(jìn)一步引起了熱錢的流入，兩者正在形成一個互相反饋的迴圈。

　　來自海通證券的測算指出，用外匯佔款月增加量扣除貿(mào)易順差和FDI來估計每月熱錢的規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)2013年以來海外資本大量流入境內(nèi)，1到3月份熱錢規(guī)模分別達(dá)到了704億、236億和262億美元，總計超過1200億美元。除了這部分估計出來的熱錢以外，經(jīng)常項目下出口也有虛增嫌疑，或隱藏大量套利熱錢。該機(jī)構(gòu)指出，從4月普遍超市場預(yù)期的外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，對港出口增速達(dá)66%，顯示貿(mào)易項熱錢流入帶來出口虛增仍存在可能性。

　　招商證券、第一創(chuàng)業(yè)等機(jī)構(gòu)指出，在前三月新增外匯佔款1.2萬億之後，預(yù)計四月份金融機(jī)構(gòu)外匯佔款仍然不會低於3000億元。雙順差的延續(xù)將繼續(xù)保障流動性供給充裕，而基礎(chǔ)貨幣的被動投放壓力依舊不減。

　　貨幣政策趨向中性

　　繼外匯局月初發(fā)佈通知加強(qiáng)對跨境異常資金流動審查之後，上周央行在時隔16個月之後重新啟動了央票的發(fā)行。在此之前，近日剛剛公佈的4月的月度金融數(shù)據(jù)則顯示，前期貨幣當(dāng)局對於金融體系流動性呵護(hù)的政策效果進(jìn)一步得到體現(xiàn)，當(dāng)月M2、M1、中長期貸款佔比等貨幣指標(biāo)均呈現(xiàn)出超預(yù)期回升的勢頭。當(dāng)前市場流動性狀況不僅是適度充裕，更可以稱得上“實質(zhì)性寬鬆”。

　　在此背景下，對於5月以來央行的動作，此間多數(shù)機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，央行的貨幣政策尤其是流動性調(diào)控正在轉(zhuǎn)為中性，未來將靈活對衝市場多餘的流動性。而在通脹水準(zhǔn)未見顯著抬升的情況下，貨幣的實質(zhì)性從緊短期之內(nèi)仍難預(yù)見。

　　來自第一創(chuàng)業(yè)等機(jī)構(gòu)的觀點認(rèn)為，今年前三月新增外匯佔款1.2萬億元，5至8月份央票到期量為7910億元，流動性巨量供給形勢已非常明朗。在此背景下，此次央票的重啟符合預(yù)期。就經(jīng)濟(jì)基本面角度來看，在當(dāng)前海外普遍量化寬鬆、國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足、通脹水準(zhǔn)仍不高的背景下，本次重啟央票最重要的市場含義預(yù)計只是打消市場對貨幣過於寬鬆的預(yù)期。華泰證券則進(jìn)一步表示，一旦熱錢過度涌入，將不可避免地對出口與整體經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇帶來衝擊，此外還可能會造成資産泡沫壓力加劇、通脹壓力加劇。在此情況下，央行在貨幣操作和匯率市場層面上選取中性策略，也完全在情理之中。

　　在利率工具方面，儘管近期市場對於降息的預(yù)期有所升溫，但機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為，短期內(nèi)降息的可能並不大。如國泰君安指出，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長弱勢，通脹壓力可控，考慮到當(dāng)前央行正在加強(qiáng)對於流動性的管理，降息政策出現(xiàn)的概率較低。

　　適度寬裕是主基調(diào)

　　伴隨著上周央票的重啟，分析人士指出，未來較長時間內(nèi)，“熱錢滾滾、央行築壩”的格局還將不斷延續(xù)。在市場流動性的走向方面，分析人士指出，央行對於流動性的調(diào)控將會在更大程度上保持靈活，流動性的適度充裕依然有望延續(xù)。而未來人民幣升值的持續(xù)性、物價水準(zhǔn)的實際運(yùn)作狀況、美元中期的走向等方面，將成為影響貨幣調(diào)控和市場流動性波動的重要因素。

　　中信建投等機(jī)構(gòu)指出，由於本輪人民幣升值在一定程度上缺乏基本面的支撐，從時間跨度來看人民幣升值是否只具備階段性還有待觀察。在此背景下，如果人民幣升值可能只是短期熱錢流入炒作的推動，那麼後期熱錢的大規(guī)模流入有可能將逐步放緩。在此背景下，諸如通過央票回籠資金的手段，也會保持較大操作彈性。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委也表示，從最新公佈的《第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》來看，報告?zhèn)鬟_(dá)了對於經(jīng)濟(jì)增長形勢的相對樂觀和對通脹前景的警覺。除此之外，針對海外競相寬鬆、外部資金流入增多的情況，特別是國內(nèi)維持貨幣環(huán)境穩(wěn)定的要求，報告要求“把好流動性總閘門”，這表明央行仍然重申了要保持政策中性。

　　綜合各方預(yù)期來看，儘管當(dāng)前外部熱錢流入壓力高漲，但當(dāng)前貨幣政策並未出現(xiàn)實質(zhì)性的收緊。因此，近期央票的重啟以及加強(qiáng)對跨境資金的監(jiān)管，預(yù)計將不會對市場流動性帶來太大衝擊，資金面整體維持適度寬裕依然可期。

　　除此以外，伴隨著近期海外市場對於美聯(lián)儲退出QE預(yù)期的升溫，美元的中期走向也值得高度關(guān)注。儘管今年以來由日本央行引發(fā)的全球新一輪寬鬆政策再度深化，但美聯(lián)儲貨幣政策卻逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。受上週末市場關(guān)於美聯(lián)儲正制定QE退出政策的影響，美債收益率快速反彈，10年期美債收益率本週一度接近1.90%的水準(zhǔn)。來自新加坡華僑銀行等機(jī)構(gòu)的觀點認(rèn)為，當(dāng)前美元強(qiáng)勢動能正在積累，美元多頭時期或?qū)⒅鸩絹砼R。在此背景下，從更長時間來看，美元的中期走向可能將對境內(nèi)外熱錢流動與貨幣當(dāng)局的數(shù)量調(diào)控帶來實質(zhì)性影響。對於市場流動性未來的運(yùn)作狀況來説，仍須保持對美元走勢的關(guān)注。 　□本報記者 王輝