7月11日淩晨伯南克的一席表態(tài)，令近期美元指數(shù)節(jié)節(jié)上漲的勢頭戛然而止。美元前日的暴跌看似突然，實(shí)則恰好契合了美聯(lián)儲控制利率上漲節(jié)奏，防止美國國債收益率過快上漲的意圖。

　　自從伯南克6月19日放言年內(nèi)收縮QE以來，美元指數(shù)大幅飆升，截至7月9日最高觸及84.75，階段最大累計(jì)升幅約5.0%。無獨(dú)有偶，5月份美元指數(shù)就曾上演一波暴漲行情，5月2日至5月23日，由於市場預(yù)期美聯(lián)儲可能收縮QE，美元指數(shù)累計(jì)最大漲幅約3.5%，一度逼近85。

　　結(jié)束QE將導(dǎo)致美元利率上升，利率上升刺激美元回流，美元回流所以美元必然上漲，這是近期甚為流行的“美元將迎來飆升行情”觀點(diǎn)的主要邏輯，近期美國亮麗的就業(yè)數(shù)據(jù)更是強(qiáng)化了這種判斷。但筆者認(rèn)為，這個看似有理的邏輯未必十分嚴(yán)密。

　　美聯(lián)儲對利率上行的容忍是有限度的，且美元過快升值也不利於經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇。根據(jù)經(jīng)合組織的測算，如果長期國債收益率今年上升2個百分點(diǎn)，那麼由此帶來的信貸緊縮效應(yīng)可能拖累美國經(jīng)濟(jì)增長至少1.5個百分點(diǎn)。儘管伯南克表示即使失業(yè)率降到6.5%，美聯(lián)儲也不會馬上加息，但不加息並不意味著市場利率不上升。自伯南克5月開始暗示可能提前收縮QE規(guī)模以來，兩個月的時間十年期國債收益率已經(jīng)跳漲超過1個百分點(diǎn)，如果這種飆升態(tài)勢不能得到抑制，那麼必然對美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資和居民消費(fèi)構(gòu)成沉重壓力。

　　正常情況下，美國10年期國債收益率應(yīng)在CPI上方運(yùn)作。舉例而言，2000—2010年，美國10年期國債收益率最高超出同期CPI約6個百分點(diǎn)，以月度平均值衡量，平均高出CPI約1.86個百分點(diǎn)。但2011年5月之後，10年期國債收益率持續(xù)低於同期CPI，這很明顯是避險因素主導(dǎo)下的非正常狀態(tài)。在美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長，美聯(lián)儲貨幣政策正?；^程中，避險需求的退潮必然導(dǎo)致國債收益率向常態(tài)回歸，這是人盡皆知的常識，因此美國國債收益率存在極強(qiáng)的內(nèi)生上行動力。

　　今年3月以來，美國10年期國債收益率重回CPI上方，但若想回歸正常狀態(tài)，仍將上行至少1-1.5個百分點(diǎn)，達(dá)到3.5%-4%的水準(zhǔn)。而按照目前的收益率上行速度，年內(nèi)甚至?xí)^4%。美聯(lián)儲必然要盡力避免這種情形，畢竟美聯(lián)儲目前尚處於調(diào)整資産購買規(guī)模的階段，真正的加息為時尚早，而在加息之前任由10年期國債收益率突破4%等於自殘。

　　事實(shí)上，在伯南克公佈收縮QE的決定之後，美聯(lián)儲的工作重點(diǎn)就開始轉(zhuǎn)向如何引導(dǎo)市場預(yù)期，避免資金過快流出國債市場，以抑制收益率的上行速度。伯南克明確表示，只有在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合美聯(lián)儲預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲才會終止QE。這實(shí)際上是在提醒投資者，美聯(lián)儲已經(jīng)做好飛機(jī)降落的準(zhǔn)備，現(xiàn)在是繫緊安全帶(去杠桿)的時候了，但雖然降落的大勢難以更改，時間表卻完全可以進(jìn)行調(diào)整。

　　美聯(lián)儲控制著美元流動性閘門的開關(guān)，即使它做不到百分百的掌控，但客觀上操縱著全球利率、匯率起伏的大勢。對QE退出節(jié)奏的把握就是美聯(lián)儲下一步操縱全球市場的著力點(diǎn)。後市美聯(lián)儲官員必然還會不斷釋放關(guān)於QE退出的彼此衝突的言論，這並非美聯(lián)儲內(nèi)部存在尖銳的對立，而是避免市場緊縮預(yù)期失控的必要手段，以逐步引導(dǎo)市場將爭論的重點(diǎn)集中于猜測QE具體的退出時點(diǎn)，以及每個時點(diǎn)具體的退出規(guī)模。市場預(yù)期反覆的實(shí)現(xiàn)與落空，將不斷對美債收益率造成衝擊，從而避免出現(xiàn)收益率單邊上揚(yáng)行情。而利率上升趨勢的中斷，將會自動降低資金的回流壓力，美元匯率也就難以持續(xù)走強(qiáng)。

　　總體來看，伯南克6月19日收縮QE的表態(tài)雖然確立了美債收益率長期趨勢性上行的基調(diào)，但美聯(lián)儲對利率走勢的節(jié)奏性調(diào)控會制約美元後市持續(xù)上行的動力。也就是説，雖然美國貨幣政策正?；欣短涝崾胁▌又袠校@並不意味著單邊上漲行情將長期持續(xù)，寬幅震蕩仍至少在1年內(nèi)主導(dǎo)美元整體行情。韓會師(作者單位：中國建設(shè)銀行總行 本文僅代表作者個人觀點(diǎn))