由於美聯(lián)儲貨幣政策收緊而引發(fā)的新興經(jīng)濟體貨幣收緊週期，可能是各國政府和決策當(dāng)局更需要重視的問題

　　■張茉楠

　　2013年，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷過2008年次貸危機的洗禮、2010年以來歐債危機的衝擊之後，終於露出復(fù)蘇的曙光。然而，發(fā)達經(jīng)濟體增長格局的反轉(zhuǎn)與全球經(jīng)濟的不平衡性復(fù)蘇加劇了全球經(jīng)濟的分化。2014年初以來，以“脆弱五國”（巴西、南非、印度、土耳其和印尼）為代表受到較大衝擊。

　　過去5年間在全球金融危機的衝擊下，各國經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟週期呈現(xiàn)同步化特徵。然而，2013年上半年以來，2013年全球經(jīng)濟增長版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國際金融市場因此也出現(xiàn)“北強南弱”局面。發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇內(nèi)生動力普遍增強，隨著股市上漲和房地産復(fù)蘇，家庭部門的資産負債表改善加速，財富效應(yīng)和資産型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費的恢復(fù)，同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)産業(yè)化和耐用品製造業(yè)帶動下，美國經(jīng)濟産出恢復(fù)至危機前水準(zhǔn)，三季度GDP增長4.1%，創(chuàng)兩年半新高；在“安倍經(jīng)濟學(xué)”短期政策刺激效果影響下日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度較快增長；歐債危機緩解，在歐元區(qū)核心國復(fù)蘇帶動下逐步擺脫衰退，呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇跡象。

　　反觀新興經(jīng)濟體卻集體陷入“調(diào)整期”。根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2013年以金磚五國為代表的主要經(jīng)濟體平均增速已經(jīng)從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。金融危機後發(fā)達國家實施的量化寬鬆貨幣政策為資本市場提供了大量廉價資金，且這些資金多流入新興市場國家，人為製造了新興市場國家較早復(fù)蘇的假像，同時也掩蓋了一些結(jié)構(gòu)性問題。

　　如果我們把2008年金融危機以來全球經(jīng)濟的調(diào)整大致可以分為兩個階段。第一階段是2009年至2011年中，其經(jīng)濟特徵是以新興市場為主導(dǎo)的再工業(yè)化過程，受益於擴張性的經(jīng)濟政策，新興市場尤其是金磚國家增長強勁；第二個階段是2011年下半年至今，經(jīng)濟的主要表現(xiàn)是新興市場增長受制于通脹和資産價格泡沫的壓力，經(jīng)濟持續(xù)下行，而以美國為首的發(fā)達市場則逐步完成了私人市場的去債務(wù)化，經(jīng)濟逐步走出底部，開始回暖復(fù)蘇。從OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟總體處於弱復(fù)蘇階段，但結(jié)構(gòu)分化明顯。美國經(jīng)濟從2011年觸底之後開始上行，歐洲經(jīng)濟從2012年觸底之後開始回升，G7市場整體上呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的趨勢。

　　相反，新興市場經(jīng)濟從2011年之後表現(xiàn)相對低迷，理由比較簡單，與發(fā)達國家不同的是，新興經(jīng)濟體在金融危機之後有明顯的“加杠桿”趨勢。2008年以來，全球總需求水準(zhǔn)不足明顯降低對發(fā)展中國家的進口需求，導(dǎo)致以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟體外部盈餘大幅減少，這意味著新興市場經(jīng)濟體從外部獲得的流動性出現(xiàn)緊縮。在這樣的大背景下，新興經(jīng)濟體要麼吸收國外融資，要麼通過內(nèi)部融資彌補從外部獲得流動性的不足，這導(dǎo)致了從國際收支或是國內(nèi)各經(jīng)濟部門來看，新興市場經(jīng)濟體的杠桿普遍上升。

　　根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2013年以金磚五國為代表的主要經(jīng)濟體平均增速已經(jīng)從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。對於2014年的預(yù)測數(shù)據(jù)，IMF將發(fā)達國家經(jīng)濟增速較上次預(yù)測提升0.2個百分點至2.2%，而同時維持對新興市場經(jīng)濟5.1%的增速預(yù)測，這使得發(fā)達國家和新興市場的增速差距縮小至2.9個百分點。

　　事實上，廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結(jié)構(gòu)性缺陷。儘管退出QE的背景使美歐增長前景好轉(zhuǎn)，但傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟體出口改善是一個緩慢的過程，且全球經(jīng)濟再平衡進程的推進導(dǎo)致發(fā)達經(jīng)濟體需求進口彈性下降，新興經(jīng)濟體出口優(yōu)勢減弱，尤其是2014年起，美聯(lián)儲啟動退出QE程式，經(jīng)濟增長放緩、全球金融狀況收緊直接對新興經(jīng)濟體形成抽血，出現(xiàn)了嚴(yán)重的資本外流和貨幣貶值。

　　無奈，那些經(jīng)常賬戶赤字較大、對外融資依賴程度高的國家開始以加息應(yīng)對資本外流和本幣貶值，今年1月份以來，巴西央行加息50個基點至10.5%，印度央行加息25個基點至8%，土耳其央行將隔夜貸款利率從7.75%大幅上調(diào)至12%，南非央行加息50個基點至5.5%，然而，加息也許並不是應(yīng)對資本流動風(fēng)險，對本國資産形成保護的最好措施，以泰國為例，根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)，外國投資者自去年10月以來已經(jīng)從泰國撤出了40億美元資金，造成泰銖兌美元的匯率下跌了5%。另一方面，加息舉措勢必會壓制新興經(jīng)濟體國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，引發(fā)金融市場動蕩，金融市場動蕩又會進一步影響實體經(jīng)濟增速下滑，形成一輪“金融-實體-金融的風(fēng)險反饋和升級。

　　可見，由於美聯(lián)儲貨幣政策收緊而引發(fā)的新興經(jīng)濟體貨幣收緊週期（為抑制資本外流和本幣貶值而採取的政策對衝），可能是各國政府和決策當(dāng)局更需要重視的問題。

　　（作者係中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）