“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！彪m然從上世紀(jì)70年代開始，以美元和黃金脫鉤為標(biāo)誌，全球進(jìn)入了信用貨幣體系，使得黃金暫時退出貨幣舞臺，但是美元貨幣體系的不穩(wěn)定性令黃金美元價值底部不斷抬升。

　　 當(dāng)2016年全球範(fàn)圍進(jìn)入非常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)後，信用貨幣的含“金”量迅速衰減，黃金終迸發(fā)出一輪強(qiáng)勁漲勢。

　　 美元高點(diǎn)下移

　　 信用體系風(fēng)險累積

　　 美元牛市相伴隨的是美元危機(jī)的轉(zhuǎn)嫁過程和美國綜合國力的相對強(qiáng)勢，上個世紀(jì)80年代美元在美聯(lián)儲緊縮以及新經(jīng)濟(jì)影響下重拾信用。進(jìn)入上個世紀(jì)90年代，網(wǎng)際網(wǎng)路新經(jīng)濟(jì)促使美國生産力再次上升。而2014年至今，美國率先退出非常規(guī)貨幣政策令美元迸發(fā)牛市。但每一輪美元的高點(diǎn)都在下移——經(jīng)濟(jì)增長動力的不斷放緩、寬鬆貨幣下貧富分化的加劇等，使得市場對於美元以及美元體系的不信任逐漸累積。

　　 黃金的反彈證明美元含金量在削弱。雖然美聯(lián)儲2015年已經(jīng)退出量化寬鬆（QE）政策，但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾和增速放緩進(jìn)一步加深——青年失業(yè)率高位，勞動生産率連續(xù)兩個季度放緩。2015年底，美聯(lián)儲的加息被2016年經(jīng)濟(jì)再次回落和市場巨幅動蕩證偽。相反，黃金的階段性大幅上揚(yáng)顯示市場對於信用美元投出了最強(qiáng)的反對票。

　　 本輪貨幣超發(fā)

　　 黃金本色盡顯

　　 央行具有天然超發(fā)貨幣的動力，增強(qiáng)黃金對衝需求。2008年之後，美聯(lián)儲接連實(shí)施了三輪量化寬鬆，而經(jīng)濟(jì)前景的疲弱令基準(zhǔn)利率水準(zhǔn)依然維持接近零的附近，25個基點(diǎn)的抬升也顯得尤為艱難。

　　 在非常規(guī)貨幣政策的道路上，全球央行越走越遠(yuǎn)——日本央行在QE之後祭出QQE的質(zhì)化寬鬆、對超額準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率政策；歐洲央行在LTRO後，也加入QE和負(fù)利率的團(tuán)隊(duì)。截至7月，全球負(fù)利率國債規(guī)模達(dá)到了四分之一，但對於全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)乏善可陳，對金融體系的破壞卻是埋藏著更大隱患。

　　 這種不穩(wěn)定性來源於市場依賴於寬鬆的救贖，卻阻滯于充滿荊棘的經(jīng)濟(jì)改革。經(jīng)濟(jì)難有改觀情形下，2016年全球範(fàn)圍內(nèi)的恐怖襲擊日益增多，而英國和美國的政治不確定性令搖曳的經(jīng)濟(jì)更添變數(shù)。常言道“亂世買黃金”，2016年至今實(shí)物黃金ETF流入規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，而英鎊、歐元標(biāo)價的金價也接連創(chuàng)出歷史高位。

　　 實(shí)物黃金髮力

　　 大宗商品跟風(fēng)？

　　 信用基於市場對其價值的認(rèn)可，當(dāng)信用貨幣失去內(nèi)在價值時，黃金就會得到市場再評估。目前全球央行被擠到墻角，經(jīng)濟(jì)的疲弱令貨幣當(dāng)局維持寬鬆的環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性困境卻在金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間築起天然的屏障，寬鬆帶來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化風(fēng)險。

　　 我們認(rèn)為，任何一個系統(tǒng)有承載的極限，貨幣的洪水一旦溢出目前的載體，勢必衝擊本已疲弱的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境。目前黃金已經(jīng)發(fā)出這種召喚，實(shí)物資産正逐步散發(fā)出其內(nèi)在價值。

　　 但是系統(tǒng)也具有自身的韌性，無論規(guī)則制定者還是遊戲參與者都有校正這種錯誤的動力——去年底以來我們觀察發(fā)現(xiàn)，央行試圖收縮信用規(guī)模以尋求穩(wěn)定性，加強(qiáng)監(jiān)管以增強(qiáng)它管理的遊戲池風(fēng)險不那麼快爆發(fā)；而市場利率下半年以來主動反彈以嘗試修復(fù)此前過度寬鬆的扭曲，也是這種韌性的表現(xiàn)。在系統(tǒng)走向臨界點(diǎn)的過程中，實(shí)物資産黃金的價格存在更大的波動，但是其持有價值卻在不斷增強(qiáng)。（徐聞宇）